Mes théorèmes de la gestion de projet

source: http://dilbert.com/strip/2011-05-16

Avec l’âge on finit par tirer quelques enseignements de la vie. La pensée gagne en précision formelle ce qu’elle perd peut-être en agilité. Traduisez: on devient un vieux croûton radoteur.

Alors voilà j’avais envie de vous livrer mes « Théorèmes de la gestion de projet ». S’ils ont été établis de façon empirique, je peux dire qu’au bout de 20 ans de consulting je les ai toujours vu se vérifier.

Théorème n° 1 du projet réussi

Un projet réussira si et seulement si les 2 conditions suivantes sont remplies:

  1. une forte adhésion des utilisateurs finaux et leur participation active dans toutes les phases du projet. Cette adhésion est généralement obtenue par la présence d’un sponsor légitime, actif et impartial
  2. une vision claire établie avant le début du développement de ce à quoi ressemblera l’architecture fonctionnelle de la solution avec ses objets métiers et les processus métier couverts. Cette vision doit en principe être détenue par un dépositaire unique capable de la communiquer au sponsor, aux utilisateurs et évidemment à l’équipe projet

En l’absence de l’un ou l’autre des ces éléments – et a fortiori – des deux, prenez vos jambes à votre cou: le projet est sûr de se planter ou de prendre 2 fois plus de temps que prévu.

le premier point qui concerne l’adhésion ou comme disent les anglais le « buy in  » des utilisateurs est souvent cité , c’est assez classique. Le 2ème à mon avis l’est moins et peut-être n’est-ce pas clair pour tous les lecteurs. Ce que je veux dire c’est qu’il faut vraiment que quelqu’un – par exemple vous – ait en tête la vision de « comment ça va tourner ». Si ça tourne sur le papier alors ça tournera en vrai.

en pratique cela signifie aussi que:

– aucune méthode ne remplacera un peu d’intelligence et de créativité. Vous pouvez avoir consciencieusement rempli tous les documents standard et produit tous les beaux dessins prévus par la méthode et ne toujours pas savoir, pour de bon, ce que fera votre fichu système. Et là c’est vous qui l’êtes – fichu.

– aucun software « off the shelf » (ou progiciel) ne vous dispense non plus de cette phase de réflexion et de conceptualisation. J’ai vu principalement deux projets d’implémentation, l’un réussi, l’autre raté. Le projet réussi l’a été parce qu’on s’était donné la peine, lors du cahier des charges, de décrire par le menu les activités couvertes et toutes les fonctions attendues. Le projet raté l’a été parce qu’on s’est dit « bah de toute façon tout est dans la boîte ».

Théorème n°2 de la réconciliation

Donnez à un utilisateur deux sources de données supposées produire des informations similaires, alors les deux conséquences suivantes vont infailliblement se produire:

  1. l’utilisateur va vouloir réconcilier les deux sources – et vraisemblablement vous demander un développement pour ce faire
  2. il va trouver des différences – toujours – et va vous demander des explications

Pensez aux réconciliations front / back, compta / gestion et la plus belle, la fameuse « réconciliation des nostri ». Cette dernière est ma préférée car c’est une triple réconciliation: compta/gestion/dépositaire

C’est à cause de ce théorème qu’on a inventé le STP (Straight Through Processing). On s’est dit s’il n’y a pas de crétin d’utilisateur pour faire des saisies manuelles – erronées par définition – entre deux étapes et qu’on fait tout faire par des programmes informatiques dûment testés, alors on est sûr que tous les systèmes seront en phase et diront la même chose. Et bien non. Voir pour cela le théorème suivant. Et quelque part c’est beau. Ben oui, c’est la nature vivante qui se manifeste, et puis cela vous donne l’occasion d’exercer votre sagacité (tout en étant payé-e)!

Théorème n°3 des interfaces successives

Quand 3 systèmes d’information A, B et C sont liés entre eux par une succession d’interfaces de type A–>B–>C, alors le fait que les interfaces A–>B et B–>C aient été officiellement validées ne garantit absolument pas que A–>C fonctionne.

Alors là je sais que ça heurte le bon sens de tout informaticien biberonné aux mathématiques depuis son plus jeune âge. Sur le papier, si A=B et B=C alors A=C. Dans la vraie vie non. C’est comme ça.

Je l’ai vérifié deux fois et les deux fois me laissent un souvenir cuisant. Deux fois, j’étais A, et j’ai fait confiance à B qui me disait « oui oui ça marche ». Et deux fois C a fini par me dire « mais c’est quoi cette m… » que vous m’envoyez?

Ce qu’il y a c’est que quand B a été testé ce n’était pas avec vos données.

Mon conseil:

– quand vous êtes à un bout (au début ou à la fin), ne faites jamais confiance aux intermédiaires. Essayez le plus tôt possible d’entrer en relation avec le partenaire le plus éloigné de façon à savoir exactement ce qu’il attend ou ce qu’il fournit.

– quand vous êtes au milieu: faites bien votre boulot, nom d’un chien, essayez de comprendre ce qu’on attend de vous!

Avez-vous aussi des théorèmes éprouvés, des vérités ultimes que vous auriez envie de partager? Les commentaires sont là pour ça!

 

Once a dealer, always a dealer

Le 12 Novembre 2014, la FCA (Financial Conduct Authority) annonce avoir fait payer une amende d’un montant total de 1.7 Milliards de dollars à 5 banques: Citibank, HSBC, JP Morgan Chase, RBS et UBS AG. A peu près au même moment, la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), autorité de régulation US, a aussi imposé des amendes record pour un montant équivalent (1.4 milliards de $) aux mêmes banques.

De quoi ces banques se sont-elles rendues coupables? Il s’avère que leurs traders ont pris l’habitude de se coordonner, en discutant sur les « chat rooms », afin de manipuler les fixing des cours des principales paires de devises à leur profit, encaissant de confortables bénéfices sur le dos de leurs clients.

Les clients des banques, corporates ou investisseurs institutionnels, passent par la salle de marchés pour faire des opérations de change « au fixing ». Cela veut dire que le cours retenu sera un cours « officiel », déterminé à un moment précis de la journée suivant une procédure officielle. Cela simplifie leurs procédures de valorisation dans la mesure où tous les montants qui devront être contrevalorisés dans leur comptabilité le seront à ce cours au fixing. Le cours étant public cela permet aussi d’éviter les discussions avec les contreparties sur le cours à utiliser.

Bien sûr la banque qui accepte de traiter au fixing avec ses clients prend un risque, puisqu’elle ne maîtrise pas le prix auquel elle va acheter/vendre à son client, et doit se couvrir sur le marché. A partir de là la tentation est grande de s’entendre avec les autres « teneurs de marché » (market makers) pour faire évoluer le prix dans une direction qui avantage tout le monde… sauf les clients.

Il faut absolument non seulement lire le compte-rendu de la FCA à cette adresse: http://www.fca.org.uk/news/fca-fines-five-banks-for-fx-failings, mais surtout visionner les présentations remarquablement bien faites accessibles en fin de l’article, qui vous expliquent en détail comment Citi par exemple s’y prend (enfin s’y prenait, c’est fini n’est-ce pas!) pour, de concert avec ses petits camarades, manipuler le fixing. C’est très très bien fait, très intéressant et… édifiant! Un exemple d’école de « marking the close » (cf. http://www.fimarkets.com/pages/fraudes_manipulations.php). Les images illustrant ce post sont extraites de cette présentation.

 

 

« Shadow banking » – Le monde fascinant de la banque… en BD

« Shadow banking », de Corbeyran, Bagarry et Chabbert, publié en septembre 2014 chez Glénat, nous donne à voir de l’intérieur le monde fascinant de la banque et de la finance internationale.

Sur la forme, le dessin est de facture classique, très léché, avec une mise en couleurs sobre. Sur le fond, un scénario d’espionnage avec sniper, assassinat déguisé en suicide et manipulations, situé dans le monde feutré de la BCE (oui oui la Banque Centrale Européenne!) peut faire sourire. Ceci dit, pour avoir beaucoup grenouillé dans ce contexte somme toute assez gris, je peux comprendre que l’auteur du scénario ait eu envie de se faire plaisir!

Mais ce qui m’intéresse le plus, c’est bien sûr ce que cette BD nous donne à voir et à comprendre du monde de la banque et de la finance. J’ai déjà eu l’occasion de pester contre les inepties véhiculées par les journalistes sur ce sujet. Peut-on faire mieux en BD?

On trouve un glossaire plutôt bien fait à la fin du livre. D’autres mots, tels que la titrisation, auraient pu y figurer. En même temps ok c’est une BD, on est quand même là pour s’amuser. La définition du shadow banking est assez claire quoique connotée négativement. Elle permet de réaliser, après la lecture de l’ouvrage, que le titre n’a rien à voir avec le sujet réel, mais bon il faut vendre.

Approchons l’objet sous trois angles: l’aspect économique, les instruments financiers et pour finir la peinture du monde de la banque ou plutôt des banques centrales.

Sur les aspects économiques, la BD commence par un résumé de la crise des subprimes en 2 pages. Comme dans un sujet du journal de 20h, les images collent plus ou moins au texte, il faut admettre que le sujet n’est pas simple à mettre en images. Mais ça a été fait, voir ici. On y lit que « malgré les injections de liquidité de la FED et des autres banques centrales les banques ne se font plus confiance entre elles ». Je n’aurais pas écrit « malgré ». Les banques centrales injectent des liquidités parce que les banques commerciales ne se font plus confiance entre elles et pour leur permettre de continuer de se refinancer et de financer l’économie. Aucun banquier central, je crois, n’a la prétention de rétablir la confiance par les injections de liquidité. Au contraire c’est un très mauvais signal!

Page 10, le héros, Mathieu Dorval, est présenté à ses nouveaux collègues de la BCE comme l’auteur d’une thèse portant sur le risque systémique. Le patron blague sur le thème « espérons que nous n’aurons jamais à utiliser ses compétences sur le sujet » ce qui fait bien rire tout le monde. Ça c’est très bien vu. Cela me rappelle l’histoire d’un économiste américain, Nouriel Roubini, qui avait lui aussi suscité l’hilarité générale en prédisant la crise des subprimes et en disant qu’elle allait arriver à cause de l’hypertrophie du shadow banking. On l’avait même surnommé « Doctor Doom »!

Sur l’entrée de la Grèce dans l’euro, M. de la Salle, le tuteur et mentor du héros, directeur adjoint à la BCE, est présenté comme ayant toujours eu de sérieux doutes sur la pertinence de ce choix. Je me rappelle très bien qu’à l’époque absolument tout le monde dans les bureaux des banques disait « la Grèce ? Ah bon? ». Pas besoin d’être directeur à la BCE pour se douter que le choix était politique et non économique.

Ensuite sur les instruments financiers. Dans la présentation des subprimes on lit que les crédits de mauvaise qualité ont été « regroupés avec d’autres instruments financiers tels les CDO ». Moui, ce n’est pas comme ça que j’aurais expliqué la titrisation. J’ai bien aimé aussi la définition des trackers ou ETF en bas de page 35. « Instrument financier pour parier sur la hausse ou la baisse d’un indice, d’une matière première ou autre sous-jacent ». Citez moi un instrument financier qui ne permette pas de parier à la hausse ou à la baisse de quelque chose, pour voir. Bon je suis injuste, la définition dans le glossaire en fin du bouquin est beaucoup plus claire.

C’est sans doute sur la peinture du monde de la banque centrale que la BD se montre le plus crédible. Les images d’open space, de vue sur la ville depuis les tours, les lobbies immenses, les salles de réunion… tout y est. La présence féminine inversement proportionnelle au degré où l’on est dans la hiérarchie est réaliste. Par contre je note que la réunion de chefs de département au restaurant ne semble comporter que des français autour de la table. A ce niveau c’est très surprenant! La BCE est une institution internationale, les employés viennent de l’Europe entière, et les postes hiérarchiques sont répartis en respectant un équilibre entre les nationalités. Et alors, la présentation… « Mathieu, je te présente Léonard Monclar, directeur adjoint du service économique… » Mais non! Quand on est bien élevé on présente toujours le plus jeune au plus vieux, enfin!Les usages se perdent…

Sur la psychologie des personnages, Mathieu mentionne au début qu’il n’est pas motivé que par l’argent et conserve un certain idéalisme. Le lecteur sera peut-être surpris de l’apprendre mais il y a effectivement un esprit « service public » dans les banques centrales. Par contre la sombre histoire de rivalité entre Mathieu et le dénommé Julien qui se termine par une bagarre aux poings, alors là: crédibilité zéro. Normalement dans ces milieux-là, on poignarde, au sens figuré certes, mais c’est beaucoup plus efficace.

Je pourrais relever d’autres éléments, positifs ou négatifs, mais je ne voudrais pas non plus tout « spoiler » pour le lecteur potentiel! Au final, c’est une BD qui se lit bien, et qui peut même donner envie d’en savoir un peu plus sur le monde de la finance, (par exemple en lisant fimarkets!) et c’est déjà bien!

C’est quoi un produit dérivé?

C’est quoi un produit dérivé? Sérieusement? Sérieusement, tout le monde (enfin tous ceux qui lisent ce blog), sait ce que c’est qu’un produit dérivé. Eh bien figurez-vous que ce n’est pas si évident. Si peu évident, en fait, que l’ESMA (European Securities Market Authority), dans une lettre adressée à la Commission européenne, demande à celle-ci des clarifications.

Le problème de l’ESMA vient de ce qu’elle est en charge de faire appliquer la nouvelle réglementation EMIR, qui stipule que toutes les transactions portant sur des produits dérivés, listés ou OTC, doivent être enregistrées dans des référentiels (trade repositories) par les parties engagées dans le contrat.

Le texte de la réglementation EMIR ne définit pas explicitement les produits dérivés mais fait référence à la MiFID pour cela, plus précisément aux items (4) à (10) de la Section C de l’annex I de la directive. Or que trouve-t-on dans les points (4) à (10), etc?: « Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts… ». Bref un produit dérivé c’est une option, un future, un swap, un contrat à terme… ou tout autre produit dérivé! Nous voilà bien avancés.

Un produit dérivé c’est une option, un swap, un future, un contrat à terme… ou tout autre type de contrat dérivé!

Si l’on rentre un peu dans les détails, on s’aperçoit que la liste englobe, suivant les cas, des produits pouvant être liquidés en cash ou physiquement, ou les deux, ou suivant le souhait de l’acheteur. Bref cette soit-disant définition laisse la porte grande ouverte aux interprétations.

C’est bien là justement que le bât blesse pour l’ESMA. En effet la MiF est une directive européenne. A ce titre, pour être applicable elle doit être transposée dans le droit national de chaque État membre. Chacun dispose donc d’une certaine marge de manœuvre dans son interprétation du texte. C’est ainsi que la FCA (Financial Conduct Authority), l’autorité de contrôle des marchés du Royaume Uni, a décidé de considérer comme des produits cash des contrats que d’autres considèrent comme des produits dérivés. Il s’agit en l’occurrence des swaps de change d’une durée de moins de 7 jours, et des contrats à terme sur matières premières réglés physiquement.

EMIR n’est pas une directive mais un règlement. A ce titre il est directement applicable, et de manière uniforme, dans tous les États-membres. Mais comment appliquer de manière uniforme un règlement dont le périmètre est mouvant selon les Etats? C’est ce que l’ESMA demande humblement à M. Barnier, commissaire européen au marché intérieur et aux services de lui faire savoir… Attendons la réponse de la Commission Européenne. Craignons qu’elle ne se mouille que le bout du pied, en répondant par une liste de produits, ce qui permettra de discuter à n’en plus finir chaque fois qu’on en inventera un nouveau, et non par une définition synthétique en une ou deux phrases.

C’est facile de se moquer. En fait il suffit de discuter avec deux ou trois collègues sur des exemples bien choisis pour s’apercevoir que définir un produit dérivé n’est pas forcément si évident. Le plus simple est sans doute de s’en tenir à la liste limitative suivante, mais sans fioritures: futures, contrats à termes, options, swaps, un point c’est tout.

Intellectuellement ce n’est pas complètement satisfaisant. On aime bien pouvoir donner une « vraie » définition, comme: « un produit dérivé est un produit financier dont la valorisation dépend de la valeur de marché d’un instrument sous-jacent qui peut être lui-même un instrument cash ou un autre produit dérivé ». C’est satisfaisant mais on paie cher cette satisfaction. Les ETF ou les CDO sont des instruments dont la valorisation dépend d’autres instruments. Sont-ce des produits dérivés pour autant? Certains vous diront que oui. Pourtant cherchez les dans EMIR vous ne les trouverez pas.

En effet s’il y a quelque chose de sûr, c’est qu’un produit dérivé est aussi un contrat, c’est-à-dire un engagement bilatéral entre un acheteur et un vendeur portant sur une certaine durée. Les ETF et les CDO sont des instruments négociables. Le contrat entre l’acheteur et le vendeur ne dure que pendant le délai qui sépare la conclusion de la vente et la livraison effective des titres. Il y a certes si l’on veut un contrat entre l’émetteur du titre et les porteurs mais celui n’est pas bilatéral mais multilatéral, et qui plus est anonyme.

Réciproquement, tous les contrats ne sont pas des produits dérivés. Ainsi certains diront que les repos et prêts-emprunts de titres sont des produits dérivés. Il est vrai qu’il s’agit de contrats bilatéraux. Mais la valorisation du contrat ne dépend pas directement de la valeur des titres échangés, ou pas seulement. Donc ce ne sont pas des produits dérivés.

Au final, nous proposerons que pour que l’on puisse parler de produit dérivé il faut que deux critères soient vérifiés simultanément:

  • il s’agit d’un contrat bilatéral portant sur une durée non nulle entre une date de départ postérieure à la date de négociation et une date de maturité
  • la valorisation du contrat dépend de la valeur de marché de l’instrument sous-jacent

Mais l’auteure de ces lignes ne prétend aucunement détenir la vérité absolue sur le sujet. Les remarques sont les bienvenues!

 

Bail-out, bail-in: blanc bonnet et bonnet blanc?

La crise financière de 2008 a mis cruellement en lumière un certain nombre de dysfonctionnements de la sphère financière. Parmi ceux-ci, la grande difficulté à gérer la défaillance d’une entité financière de grande taille et inextricablement connectée avec un grand nombre d’autres entités: les fameuses TBTF, « Too Big To Fail ». Après avoir laissé chuter Lehman , pour l’exemple semble-t-il, les gouvernements ont massivement renfloué les autres banques en difficulté, employant pour cela avec générosité l’argent du contribuable. Ce sont les fameux « bail-out », renflouement en bon français.

Le contribuable ne laisse pas de manifester un certain mécontentement. Mais surtout il y a quelque chose de malsain à ce que certains acteurs économiques se retrouvent ainsi en quelque sorte exemptés des contraintes d’une saine gestion sous prétexte que la puissance publique se verra de toute façon obligée de leur venir en aide en cas de difficulté. C’est ce qu’on appelle le « hasard moral », traduction peu satisfaisante de « moral hazard ». Pour ne citer qu’un exemple en relation avec la suite de cet article, le marché tend ainsi à leur affecter une prime de risque faible, du simple fait qu’ils bénéficient de cette garantie implicite, leur permettant ainsi d’emprunter à des taux particulièrement bas par rapport à la qualité réelle de leurs actifs.

« Plus jamais ça », a dit le G20. Il faut trouver un autre système. C’est ainsi que les régulateurs ont inventé le « bail-in ». Plus question de ponctionner l’argent du budget des États, cette fois ce sont les créanciers de l’établissement bancaire en difficulté qui devront mettre la main à la poche. Parmi les créanciers d’une banque, il y a bien sûr en premier lieu les déposants. Mais ceux-ci sont protégés par le fond de garantie des dépôts, et puis de toute façon les appeler à contribuer, comme Chypre a voulu le faire, serait encore plus désastreux pour l’image de la profession. Les créanciers qui devront se mobiliser en cas de difficulté seront donc les détenteurs d’obligations.

Comment procéderait-on? Tout simplement, à partir du moment où la banque entre en procédure de redressement, les autorités de régulation auraient la possibilité soit d’imposer la conversion en actions soit d’effacer purement et simplement une partie de la dette émise par la banque. Cela permettrait ainsi mécaniquement d’améliorer la solvabilité de l’établissement, en réduisant la part du passif exigible dans son bilan. Certains établissements ont commencé à émettre de la dette spécifiquement destinée à être convertie en capital en cas de besoin. Cette dette est évidemment pricée plus cher par le marché, car plus risquée. Plus généralement, on constate que la perspective du « bail-in » a permis de ramener les primes de risque sur les obligations bancaires à des niveaux plus réalistes qu’avant la crise.

Fini de renflouer les banques avec de l’argent public, on les renflouera avec de l’argent…
du public!

Il reste tout de même à se demander qui serait affecté vraiment en cas de bail-in d’un ou plusieurs (les crises ayant tendance à affecter l’ensemble de la sphère financière simultanément) établissements bancaires. Le contribuable est protégé et peut dormir sur ses deux oreilles. Ce sont « les créanciers » – donc d’affreux financiers – qui paieront le renflouement des affreuses banques. Qui sont ces créanciers? Pas d’autres banques! Ce sont des compagnies d’assurance, des fonds de pension, des sociétés de gestion. D’où vient leur argent? Des épargnants individuels, principalement: assurances-vie, OPCVM, plans d’épargne retraite. Bref au lieu de renflouer les banques avec de l’argent public, on les renflouera avec de l’argent…du public.

Ceci est dit sans acrimonie aucune d’ailleurs. Le moment est peut-être enfin venu de comprendre que la monnaie, ce n’est pas seulement l’argent que chacun détient et qu’il veut à tout prix et à juste titre protéger de la rapacité de l’Etat, des banques, etc. La monnaie c’est avant tout un bien public. Et les banques sont au cœur du système qui permet d’allouer la monnaie au sein du système économique. D’une manière ou d’une autre, la santé du système bancaire est et restera un bien d’intérêt public.

La MiFID veut mettre un frein aux dark pools – au fait c’est quoi un « dark pool »?

Un documentaire diffusé récemment sur Arte retraçait l’histoire de la finance mondiale depuis la crise de 29 jusqu’à nos jours. J’ai trouvé ce documentaire très instructif, dans la mesure où il fait la part belle aux interviews de professionnels, capables de s’exprimer sur le sujet sans dire trop de bêtises. Par contre, dès que les journalistes se fendent d’un commentaire, on demeure confondu par la profondeur de leur ignorance. Une des plus belles bourdes concerne la finance parallèle ou « shadow banking », expression traduite évidemment par « finance de l’ombre », et, susurre le commentaire, « on dit aussi dark pools » (ajouter des têtes de mort et des hurlements glaçants). Ben, en fait non, on ne dit pas « aussi » « dark pools », parce que « shadow banking » et « dark pools » désignent deux concepts totalement distincts.

Avant de revenir sur les dark pools, concernant les perles journalistiques, je ne résiste pas à la tentation d’en relater une belle, entendue dans le doc sur Goldman Sachs diffusé quelque temps auparavant, dans lequel on entendait: « Les marchés OTC, « Over The Counter », « Sous le comptoir » »… Oui vous avez lu « sous » le comptoir. Ahaha, les affreux traders pris à traficoter dans l’ombre! Sauf que « Over » signifie « par dessus », pas « par dessous ». Quand vous achetez le pain chez le boulanger, la transaction est « Over the counter » également. Bref. C’est dommage parce que dans le fond il y a plein de choses intéressantes – et intelligentes – à dire sur Goldman Sachs. Par exemple lisez ça (en plus c’est gratuit) , vous en sortirez vraiment plus intelligent-e.

Il y a peu Fimarkets a démystifié pour vous le shadow banking. Revenons donc aux dark pools. Désolée de vous décevoir, mais comme le shadow banking, les dark pools ne sont pas illégaux.

Ce sont des places de négociation privées, où il n’y a pas de transparence pré-négociation. Sur un marché réglementé type Euronext, vous pouvez à tout moment consulter le carnet d’ordres, qui vous indique les ordres acheteurs et vendeurs en attente d’exécution. C’est une information précieuse pour savoir dans quelle direction va aller le marché. L’inconvénient est qu’il devient difficile de placer un gros ordre sans impact majeur sur le prix.

Les dark pools ont été créés pour ça: permettre à des acteurs, par exemple des investisseurs institutionnels, d’exécuter des transactions de taille importante sans faire décaler le marché. La plateforme matche les ordres acheteurs et vendeurs qui lui sont transmis, mais ceux-ci ne sont pas visibles des autres participants.

Mais au fil du temps les dark pools ont été dévoyés de leur finalité première. Ainsi cet article publié en avril sur Bloomberg, mentionnait que la taille moyenne des ordres sur les dark pools était de 200 titres. On est loin des ordres de taille importante pour lesquels étaient initialement conçus les dark pools.

Par ailleurs, on estime qu’aux Etats-Unis un tiers environ des transactions sur actions ont lieu en dehors des marchés organisés, donc sans transparence pré négociation. Sur ce total, environ 8 à 13% ont eu lieu sur des dark pools. Les autres transactions hors marché sont le fait d’internalisateurs systématiques, c’est-à-dire de brokers qui matchent les ordres de leur client face à leur propre inventaire sans passer par le marché, et de transactions de gré à gré (les fameuses transactions « sous le comptoir »). Voir ce dossier du CFA institute pour en savoir plus.

La fragmentation des marchés, jointe au fait qu’une part importante des transactions ont lieu sans visibilité, nuisent à la transparence et à l’efficience du processus de formation des prix. Sans compter que les marchés réglementés ne sont pas contents de la concurrence que leurs font les dark pools…

C’est pourquoi le bruit court ces jours-ci que la Commission Europénne réfléchit très sérieusement à une modification la MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) pour ajouter pour chaque action une limite supérieure au montant traité sur les plateformes anonymes. Voir par exemple cet article de l’Agefi.

Outre Atlantique, la SEC réfléchit aussi à des moyens d’encadrer les dark pools, sous la pression des marchés réglementés.

Et pourquoi, me direz-vous, n’interdit-on pas purement et simplement les dark pools? Parce que, acheter discrètement, cela nuit certes à la transparence du marché et introduit une asymétrie d’informations (un joli terme pour dire qu’il y en a qui se font gruger), mais ce n’est pas illégal… Après tout quand vous avez trouvé une bonne affaire pendant les soldes, vous ne tenez pas à ce que toutes les copines débarquent sur le coup avant d’avoir conclu votre achat, n’est-ce pas? cqfd.

 

ETF (Exchange Traded Funds): la prochaine bulle?

Bulle ETFLes ETF (Exchange Traded Funds) connaissent actuellement un développement fulgurant aux Etats-Unis, où ils constituent plus de la moitié du volume des échanges quotidiens sur les marchés actions . L’expansion de ces instruments est moins visible pour le moment en Europe, car contrairement aux US où la moitié du marché est détenu par des investisseurs individuels, de ce côté de l’Atlantique ce sont essentiellement les investisseurs institutionnels qui sont présents sur cette classe d’actifs. Mais ne nous inquiétons pas, nous n’allons pas tarder à en entendre parler dans la presse française, comme d’habitude avec quelques mois de retard sur les Etats-Unis, et comme d’habitude peu de temps avant que la bulle, si bulle il y a, n’explose…

Justement peut-on craindre que le développement du marché des ETF ne soit en train d’alimenter la prochaine débâcle financière?

Rappelons que les ETF (appelés un moment « trackers », mais c’est l’acronyme qui est maintenant entré dans le vocabulaire usuel) sont à la base des fonds, c’est-à-dire des véhicules d’investissement collectifs comme les OPCVM (SICAV et FCP), dont la vocation est de répliquer les performances d’un index de marché, à la hausse comme à la baisse, et dont les parts sont négociables en bourse exactement comme des actions. Ils offrent donc aux investisseurs la possibilité de prendre position, moyennant des coûts de gestion et des coûts fiscaux réduits, sur un index du marché, y compris sur des marchés difficilement accessibles ou peu liquides comme les marchés émergents, les petites capitalisations, etc.

La soupe aux lettres

Il existe des ETF sur tous les secteurs de marché, et si un secteur un peu improbable n’est pas encore couvert aujourd’hui il le sera demain car de nouveaux ETF voient le jour quotidiennement. On pourra bientôt investir sur le segment des entreprises spécialisées dans le ballon de baudruche ou les épingles de cravate, ou encore les entreprises basées dans le Wisconsin du Sud ou la Saône et Loire (enfin pour la Saône et Loire ce sera peut-être un peu plus tard, juste avant l’éclatement de la bulle). S’il n’existe pas d’index représentant la performance du secteur visé, pas de problème, on crée l’index, puis l’ETF dans la foulée. Le phénomène dépasse d’ailleurs le marché des actions et s’étend à toutes les classes d’actifs, obligations (ETN, Exchange Traded Notes), matières premières (ETC Exchange Traded Commodities), futures, devises (ETV, Exchange Traded Vehicle) etc. L’ensemble est regroupé sous le vocable ETP, Exchange Traded Products. Bref c’est une belle soupe aux lettres qui mijote et qui n’est pas sans rappeler une précédente recette, celle de la titrisation (souvenez-vous les ABS, MBS, RMBS, CMBS, CDO etc.) qui avait débordé avec quelques dommages collatéraux il y a déjà 5 ans maintenant.

Un véhicule d’investissement simple et transparent?

En surface rien n’est plus simple qu’un ETF: l’investisseur achète un indice, et son titre va suivre, à la hausse comme à la baisse, les performances de l’indice répliqué. Mais justement comment cette réplication est-elle obtenue? Il y a deux grandes méthodes: la réplication physique et la réplication synthétique.

Avec la réplication physique, l’émetteur de l’ETF détient effectivement en portefeuille les titres de l’indice répliqué. Il calcule et communique en permanence deux informations: premièrement la valeur liquidative du fonds (égale à la valorisation au prix de marché des actifs détenus, divisée par le nombre de parts émises) et deuxièmement le prix de marché de la part, qui est issue de la confrontation des intérêts acheteurs et vendeurs en bourse exactement comme pour une action. Les deux chiffres (valeur liquidative et prix de la part) doivent rester identiques à une petite marge (la « tracking error ») près. Que se passe-t-il en cas de divergence? L’émetteur ne fait rien. Ce sont des intermédiaires spécialisés (« authorized participants »), mandatés par l’émetteur du fonds, qui entrent en action. Si la valeur de marché de la part dépasse la valeur liquidative du fonds (en clair, l’ETF évolue plus vite à la hausse que l’indice), ils vont acheter un panier de titres constituant l’indice et l’apporter à l’émetteur. Celui-ci leur délivre alors de nouvelles parts, qu’ils peuvent vendre sur le marché, réalisant ainsi une plus-value. Réciproquement, si le prix de marché est en deçà de la valeur liquidative du fonds, ils vont acheter des ETF sur le marché et les présenter à l’émetteur, qui les leur rembourse en leur livrant les actifs sous-jacents. Ils peuvent alors vendre ces titres sur le marché en réalisant ainsi une plus-value. Ces opérations dites d’arbitrage sont entièrement automatisées et ont pour effet de « réaligner » les prix des actifs (l’ETF et l’indice) qui étaient décorrélés. C’est bien le développement du trading algorithmique qui a permis le développement des ETF.

En cas de réplication synthétique, l’émetteur ne détient pas directement les titres de l’indice, mais d’autres actifs. Il va ensuite s’adresser à un intermédiaire spécialisé, typiquement une banque, pour négocier avec lui un « total return swap »: la banque verse à l’émetteur de l’ETF la performance de l’indice, tandis que celui-ci lui reverse la performance des actifs qu’il détient en portefeuille.

La réplication physique est majoritairement pratiquée aux Etats-Unis, où la réglementation limite considérablement l’utilisation des produits dérivés par les fonds d’investissement collectifs. En Europe, les ETF se répartissent équitablement entre les deux modes de réplication. Nous nous intéresserons principalement ici à la réplication physique, sur laquelle on a aujourd’hui un peu plus de recul.

Toute cette cuisine se déroule en coulisses, entre acteurs spécialisés (asset managers, hedge funds, brokers et banques de financement et d’investissement), préservant ainsi l’image de simplicité et de transparence vis-à-vis de l’investisseur final. Celui-ci ne doit pas pour autant être dupe: de nombreux intermédiaires interviennent en permanence, et il faut bien être conscient qu’ils ne le font pas par pure philanthropie, mais bien parce qu’ils y trouvent un intérêt. Il y a là une deuxième ressemblance avec le marché de la titrisation: les premiers bénéficiaires de l’innovation financière ne sont pas les investisseurs finaux, mais ceux qui créent et distribuent ces instruments innovants. Normal, après tout c’est leur métier et il faut bien qu’ils gagnent leur pain quotidien.

Ceci dit, les promoteurs des ETF soulignent que ces produits sont avant tout des fonds, et que donc la plupart d’entre eux entrent dans le cadre réglementaire concernant les fonds. Ces réglementations, tant en Europe (UCITS IV) qu’aux Etats-Unis, sont très exigeantes en particulier en ce qui concerne la transparence vis-à-vis des investisseurs. Il revient donc à ces derniers de lire attentivement les prospectus, dans lesquels il trouveront, en principe, toutes les informations nécessaires.

Un instrument liquide en toutes circonstances?

Qu’en est-il de la liquidité de ces véhicules d’investissement? En mode de fonctionnement normal, des teneurs de marché sont présents en permanence pour diffuser des prix acheteurs et vendeurs et se porter contrepartie des investisseurs. Leur présence permet de garantir la liquidité sur l’ETF, y compris si celui-ci est construit sur des actifs sous-jacents pas ou peu liquides. Mais en cas de stress? C’est là qu’il faut avoir présente à l’esprit une autre pratique de marché très répandue: le prêt de titres.

Le prêt de titres intervient à deux niveaux dans le monde des ETF. Premièrement, l’émetteur du fonds peut être amené à prêter les titres détenus en portefeuille de façon à en améliorer la rentabilité. Ce revenu supplémentaire peut être affecté à la réduction de la tracking error, ou simplement à la rentabilité du fonds. Dans ce cas il devrait être redistribué à l’investisseur: encore une fois, lire attentivement les brochures.

Deuxièmement, les ETF étant négociables en bourse, les investisseurs peuvent les vendre à découvert. Cette possibilité est massivement utilisée par les hedge funds car l’ETF permet de spéculer à la baisse sur la totalité d’un indice en évitant le tracas de vendre individuellement chaque titre sous-jacent. Le spéculateur doit alors emprunter les titres vendus à découvert pendant toute la durée de détention de la position courte. Sur le marché des actions, le stock de titres disponibles est limité: une forte demande sur le marché des emprunts rend le titre de plus en plus cher à emprunter, ce qui décourage les spéculateurs. Il n’en est pas de même sur le marché des ETF: ceux-ci peuvent être créés à la demande, ce qui permet d’en emprunter en quantité et ainsi de bâtir des positions courtes considérables. On en arrive à une situation assez invraisemblable à première vue, où sur certains ETF la somme des positions courtes est égale à plusieurs fois le nombre de parts effectivement en circulation! Un grand nombre de porteurs d’ETF détiennent donc en fait des parts « fantômes », qui leur ont été vendues par un vendeur à découvert, ce dernier se disant que les parts pourront de toute façon être créées le moment venu.

Si des ordres vendeurs affluent sur l’ETF, les opérations d’arbitrage vues plus haut, qui on l’a vu, sont entièrement automatisées, se déclenchent. Les intermédiaires spécialisés demandent massivement la restitution des titres sous-jacents à l’émetteur. Mais l’émetteur peut soit ne pas les détenir du tout (cas des parts prêtées sans avoir été effectivement créées), soit les avoir prêtés. Il ne va pas être en mesure de les livrer immédiatement, voire ne pas pouvoir les livrer du tout.

Cependant, il y a des clauses limitant le volume quotidien de restitutions sur le fonds, en particulier dans le cas où les positions courtes identifiées dépassent un certain seuil. De plus, un « Authorized Participant » doit prouver, lorsqu’il demande le remboursement d’une part, que celle-ci est bien « réelle » et ne résulte pas d’un prêt de titres à un niveau quelconque de la chaîne. Si ce type de clauses peuvent permettre au fonds de survivre à titre individuel à une débâcle, elles ne risquent pas de calmer le jeu sur les marchés. En effet si les investisseurs se voient refuser la possibilité d’obtenir le remboursement de parts qu’on leur avait vendues comme étant parfaitement sûres et liquides, il est plus que vraisemblable que la panique se propage à l’ensemble des ETF, puis pourquoi pas aux actifs sous-jacents.

Les ETF suivent le marché ou bien le marché suit les ETF?

Un autre effet préoccupant des ETF sur le marché est la hausse de la corrélation. En effet, grâce aux ETF, un investisseur peut se créer un portefeuille diversifié en une seule opération. Rien n’est plus tentant dès lors, que d’abandonner l’étude fastidieuse des données économiques et financières de chaque entreprise cotée, pour acheter d’un coup tout l’index, puisqu’après tout la diversification est une caractéristique essentielle d’un portefeuille bien géré.

Un afflux d’ordres d’achats sur un ETF va bien sûr nécessiter une création nette de nouvelles parts, et donc l’achat par les intermédiaires spécialisés de l’ensemble des actifs sous-jacents. Par conséquent tous ceux-ci vont être entrainés à la hausse simultanément (et réciproquement à la baisse en cas d’afflux d’ordres de vente). C’est ainsi que les corrélations sur les marchés actions atteignent aujourd’hui des niveaux particulièrement inusités.

Ceci est particulièrement dommageable pour le fonctionnement harmonieux des marchés, en particulier pour les small caps et les valeurs de croissance. En effet une fonction essentielle du marché est de bâtir un consensus général sur la valeur intrinsèque d’une entreprise. C’est ce que les anglo-saxons appellent joliment « price discovery ». Mais si les ordres d’achat ou de vente affluent simultanément sur toutes les valeurs d’un indice, c’est comme si dans une élection les électeurs décidaient de voter pour tous les candidats en même temps. Il devient impossible de distinguer le meilleur des chevaux de retour.

Une conséquence de ce phénomène est que les nouvelles introductions en bourse n’ont jamais été à un niveau aussi bas aux Etats-Unis. Les entreprises en croissance ne voient en effet pas l’intérêt de s’introduire en bourse si c’est pour que leur titre soit « happé » immédiatement dans un indice et fondu avec tous les autres de la même catégorie dans des ETF.

Ainsi au lieu de contribuer à l’allocation optimale du capital disponible vers les entreprises les plus prometteuses, créatrices de valeur et d’emplois, l’innovation financière tourne de nouveau à vide, générant temporairement des profits pour quelques-uns, jusqu’au moment où une panique boursière révèlera que le roi est nu.

Références bibliographiques

On trouvera ci-dessous un certain nombre de références bibliographiques disponibles sur internet, toutes en anglais (eh oui!). Certaines présentent les risques induits par les ETF, d’autres prennent au contraire la défense de ces instruments. En effet avant de crier au loup il importe de se faire une opinion par soi même sur le degré de dangerosité de la bête! On y trouvera également des données chiffrées sur le développement du marché des ETF, ainsi que des informations complémentaires sur les problèmes spécifiques à la réplication synthétique, non adressés dans ce post.

ETFs – A broken business model http://investorplace.com/2012/09/etfs-a-broken-business-model-blk-stt-vanguard/

Can an ETF collapse? http://boganassociates.com/whitepapers.html

Why an ETF can’t collapse http://etfdb.com/financial-advisor-center/why-an-etf-cant-collapse/

The rise of ETFs and stock market correlation: http://www.thestreet.com/story/11644474/1/the-rise-of-etfs-and-stock-market-correlation.html

Choking the recovery: why new growth companies aren’t going public and unrecognized risks of future market disruptions: http://www.kauffman.org/newsroom/new-report-outlines-causes-of-market-distortions-choking-recovery.aspx

Financial Stability Board: Potential financial stability issues arising from recent trends in Exchange Traded Funds (ETF): http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_110412b.pdf

Blackrock response: Potential financial stability issues arising from recent trends in Exchange Traded Funds (ETF): http://www.blackrock.com/corporate/en-de/literature/whitepaper/potential-financial-stability-issues-arising-from-recent-trends-in-etfs-fsb.pdf

Taxe sur les transactions financières: la botte secrète de la Commission Européenne?

Robin Hood

La Commission Européenne ainsi que le Parlement européen viennent d’autoriser la mise en œuvre d’une procédure de coopération renforcée entre 11 Etats-membres afin de mettre en place une taxe sur les transactions financières. Les contours du projet sont résumés dans le tableau ci-dessous.

1. MESF: Mécanisme Européen de Stabilité Financière
2. FESF: Fonds Européen de Stabilité Financière
3. Institutions financières: Etablissements de crédit, entreprises d’investissement, marchés organisés, compagnies d’assurance, sociétés de gestion, fonds de pension, holdings, sociétés de crédit-bail, véhicules de titrisation

Le taux prévu est de 0.1% pour les instruments au comptant, et 0.01% pour les produits dérivés.

Le champ d’application vise la « finance de marché » au sens large, évitant soigneusement le financement de l’économie réelle, via l’exclusion du marché primaire et des produits financiers distribués par la banque de détail et l’assurance. Toutefois, l’achat-vente de titres par un investisseur particulier sera taxé via la taxation de l’intermédiaire financier par lequel cette négociation transitera.

Le projet suscite des réactions véhémentes de la part du monde de la finance. Des banques françaises ont fait connaître leurs estimations, dont il ressort que la TTF signera leur arrêt de mort. Le courrier que les associations de place françaises ont adressé au ministre de l’économie est plus mesuré quant au destin individuel des établissements financiers, mais très alarmiste quant aux impacts de la taxe sur le financement de l’économie.

Il est difficile de faire un tri dans le flot d’objections que l’on peut lire en ce moment. J’ai choisi d’en retenir deux.

Un achat-vente de titres passant par l’intermédiaire de courtiers et de la chambre de compensation sera taxé 6 fois: Faux. La taxation s’applique sur la négociation et non sur le transfert de propriété. Il est vrai que la présence des intermédiaires et de la chambre de compensation induit une succession de transferts de propriété dans le cycle post-marché. Mais ces transferts résultent de deux ordres (un achat et une vente) ayant donné lieu à une exécution. L’achat-vente devra donc être taxé… 2 fois comme prévu.

Cependant, il n’en sera pas de même si la négociation passe par le marché de gré à gré, mettant en jeu des brokers-dealers qui achètent les titres pour leur propre compte avant de les céder à leurs clients. Ce qui amène à la deuxième remarque.

La Commission Européenne fait l’hypothèse que la TTF aura pour effet d’éradiquer purement et simplement certaines activités de marché: Vrai. C’est bien ce qui ressort de l’étude d’impact publiée le 14/2/2013[1]. Voici quelques exemples des considérations extraites de ce document:

  • Effet sur le marché de la dette publique: comme le marché primaire n’est pas taxé, les investissements de type « buy and hold » de long terme seront favorisés. Sous-entendu: la spéculation sur la dette des pays de la zone Euro, c’est terminé.
  • Effet sur le marché du repo: le repo overnight sera remplacé par des prêts sécurisés (non taxables). Exit donc également le repo, considéré comme un élément particulièrement opaque du « shadow banking » et porteur de risque systémique par les transferts successifs de collatéral.
  • Effet sur le marché des dérivés OTC: là aussi, la Commission s’attend à une baisse significative des volumes, sans s’en émouvoir plus que cela.
  • Effet sur les market makers, internalisateurs systématiques et autres proprietary traders: la taxation des transactions de tous ces intermédiaires va induire des effets en cascade. Ceux-ci sont parfaitement assumés, ainsi que leur conséquence: la captation des spreads, devenue non rentable, cessera purement et simplement.

Au final, on peut se demander s’il n’y a pas dans ce projet un agenda public et un agenda, sinon caché, du moins « discret ». L’agenda public a un volet politique: satisfaire l’opinion publique largement hostile au monde de la finance, et un volet fiscal: générer des revenus supplémentaires qui contribueraient à diminuer significativement la contribution des Etats participants au budget de l’UE. L’agenda caché vise sinon à l’éradication, du moins à la limitation drastique de certaines activités jugées inutiles voire prédatrices pour l’économie réelle. Il est bien évident que la réalisation de cet agenda caché aura aussi pour effet de diminuer les rentrées fiscales, mais cet effet là semble, lui aussi, parfaitement assumé. En effet les estimations (€ 30-35 milliards à 11, € 57 milliards si les 27 pays de l’UE participaient) tiennent compte de la réduction des volumes que provoquera la taxe.

 


[1] Tous les documents de la Commission à ce sujet peuvent être lus ici: http://ec.europa.eu/taxation_customs/taxation/other_taxes/financial_sector/index_en.htm

1er Avril 2013: du nouveau dans la régulation britannique

Ce n’est pas une blague, le 1er avril 2013 marque une date importante pour le paysage réglementaire en Grande Bretagne.

Tout d’abord, les nouvelles instances de régulation, qui viennent remplacer la FSA, deviennent opérationnelles. La FSA (Financial Services Authority) avait été montrée du doigt comme un des facteurs ayant provoqué la crise de 2008, par sa surveillance « bénigne » (pour ne pas dire totalement inerte) des acteurs, banques ou acteurs du « shadow banking ». Elle va être remplacée par deux nouvelles instances, la FCA, Financial Conduct Authority et la PRA, Prudentiel Regulation Authority.

La FCA est l’autorité qui prend le plus directement la succession de la FSA. Elle est, comme son prédécesseur, en charge de la surveillance des activités des banques et des marchés avec 3 objectifs: la protection du consommateur, l’intégrité des marchés et le maintien de la concurrence entre les établissements.

La PRA pour sa part, est plus spécifiquement en charge de la stabilité financière, et de veiller à ce qu’aucun acteur, par sa taille ou par ses activités, ne compromette la stabilité financière du Royaume Uni.

Le « board » de la FCA vient d’être nommé (http://www.fsa.gov.uk/library/communication/pr/2013/032.shtml). Il est intéressant de constater que le CEO est Martin Wheatley, qui a été en charge du rapport sur la réforme du LIBOR. Le LIBOR a en effet été l’objet de manipulations par les banques, ce qui constitue un des scandales les plus frappants de ces dernières années, dont les retombées n’ont pas fini de se faire sentir, bien que la presse grand public en parle peu.

Ce qui nous amène au 2ème événement marquant en ce 1er avril outre Manche, à savoir l’entrée en vigueur des réformes préconisées par le rapport Wheatley. Plus exactement, c’est le 2 avril que ces nouvelles règles entrent en vigueur (http://www.fsa.gov.uk/library/policy/policy/2013/13-06.shtml).

Pour en savoir plus, lire cet intéressant post : http://www.bobsguide.com//guide/news/2013/Mar/28/fsa-replacement-bodies-reveal-plans-and-risk-outlooks-1-april-also-date-for-new-libor-rules-and-easier-entry-rules.html