C’est quoi un produit dérivé?

C’est quoi un produit dérivé? Sérieusement? Sérieusement, tout le monde (enfin tous ceux qui lisent ce blog), sait ce que c’est qu’un produit dérivé. Eh bien figurez-vous que ce n’est pas si évident. Si peu évident, en fait, que l’ESMA (European Securities Market Authority), dans une lettre adressée à la Commission européenne, demande à celle-ci des clarifications.

Le problème de l’ESMA vient de ce qu’elle est en charge de faire appliquer la nouvelle réglementation EMIR, qui stipule que toutes les transactions portant sur des produits dérivés, listés ou OTC, doivent être enregistrées dans des référentiels (trade repositories) par les parties engagées dans le contrat.

Le texte de la réglementation EMIR ne définit pas explicitement les produits dérivés mais fait référence à la MiFID pour cela, plus précisément aux items (4) à (10) de la Section C de l’annex I de la directive. Or que trouve-t-on dans les points (4) à (10), etc?: « Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts… ». Bref un produit dérivé c’est une option, un future, un swap, un contrat à terme… ou tout autre produit dérivé! Nous voilà bien avancés.

Un produit dérivé c’est une option, un swap, un future, un contrat à terme… ou tout autre type de contrat dérivé!

Si l’on rentre un peu dans les détails, on s’aperçoit que la liste englobe, suivant les cas, des produits pouvant être liquidés en cash ou physiquement, ou les deux, ou suivant le souhait de l’acheteur. Bref cette soit-disant définition laisse la porte grande ouverte aux interprétations.

C’est bien là justement que le bât blesse pour l’ESMA. En effet la MiF est une directive européenne. A ce titre, pour être applicable elle doit être transposée dans le droit national de chaque État membre. Chacun dispose donc d’une certaine marge de manœuvre dans son interprétation du texte. C’est ainsi que la FCA (Financial Conduct Authority), l’autorité de contrôle des marchés du Royaume Uni, a décidé de considérer comme des produits cash des contrats que d’autres considèrent comme des produits dérivés. Il s’agit en l’occurrence des swaps de change d’une durée de moins de 7 jours, et des contrats à terme sur matières premières réglés physiquement.

EMIR n’est pas une directive mais un règlement. A ce titre il est directement applicable, et de manière uniforme, dans tous les États-membres. Mais comment appliquer de manière uniforme un règlement dont le périmètre est mouvant selon les Etats? C’est ce que l’ESMA demande humblement à M. Barnier, commissaire européen au marché intérieur et aux services de lui faire savoir… Attendons la réponse de la Commission Européenne. Craignons qu’elle ne se mouille que le bout du pied, en répondant par une liste de produits, ce qui permettra de discuter à n’en plus finir chaque fois qu’on en inventera un nouveau, et non par une définition synthétique en une ou deux phrases.

C’est facile de se moquer. En fait il suffit de discuter avec deux ou trois collègues sur des exemples bien choisis pour s’apercevoir que définir un produit dérivé n’est pas forcément si évident. Le plus simple est sans doute de s’en tenir à la liste limitative suivante, mais sans fioritures: futures, contrats à termes, options, swaps, un point c’est tout.

Intellectuellement ce n’est pas complètement satisfaisant. On aime bien pouvoir donner une « vraie » définition, comme: « un produit dérivé est un produit financier dont la valorisation dépend de la valeur de marché d’un instrument sous-jacent qui peut être lui-même un instrument cash ou un autre produit dérivé ». C’est satisfaisant mais on paie cher cette satisfaction. Les ETF ou les CDO sont des instruments dont la valorisation dépend d’autres instruments. Sont-ce des produits dérivés pour autant? Certains vous diront que oui. Pourtant cherchez les dans EMIR vous ne les trouverez pas.

En effet s’il y a quelque chose de sûr, c’est qu’un produit dérivé est aussi un contrat, c’est-à-dire un engagement bilatéral entre un acheteur et un vendeur portant sur une certaine durée. Les ETF et les CDO sont des instruments négociables. Le contrat entre l’acheteur et le vendeur ne dure que pendant le délai qui sépare la conclusion de la vente et la livraison effective des titres. Il y a certes si l’on veut un contrat entre l’émetteur du titre et les porteurs mais celui n’est pas bilatéral mais multilatéral, et qui plus est anonyme.

Réciproquement, tous les contrats ne sont pas des produits dérivés. Ainsi certains diront que les repos et prêts-emprunts de titres sont des produits dérivés. Il est vrai qu’il s’agit de contrats bilatéraux. Mais la valorisation du contrat ne dépend pas directement de la valeur des titres échangés, ou pas seulement. Donc ce ne sont pas des produits dérivés.

Au final, nous proposerons que pour que l’on puisse parler de produit dérivé il faut que deux critères soient vérifiés simultanément:

  • il s’agit d’un contrat bilatéral portant sur une durée non nulle entre une date de départ postérieure à la date de négociation et une date de maturité
  • la valorisation du contrat dépend de la valeur de marché de l’instrument sous-jacent

Mais l’auteure de ces lignes ne prétend aucunement détenir la vérité absolue sur le sujet. Les remarques sont les bienvenues!

 

Bail-out, bail-in: blanc bonnet et bonnet blanc?

La crise financière de 2008 a mis cruellement en lumière un certain nombre de dysfonctionnements de la sphère financière. Parmi ceux-ci, la grande difficulté à gérer la défaillance d’une entité financière de grande taille et inextricablement connectée avec un grand nombre d’autres entités: les fameuses TBTF, « Too Big To Fail ». Après avoir laissé chuter Lehman , pour l’exemple semble-t-il, les gouvernements ont massivement renfloué les autres banques en difficulté, employant pour cela avec générosité l’argent du contribuable. Ce sont les fameux « bail-out », renflouement en bon français.

Le contribuable ne laisse pas de manifester un certain mécontentement. Mais surtout il y a quelque chose de malsain à ce que certains acteurs économiques se retrouvent ainsi en quelque sorte exemptés des contraintes d’une saine gestion sous prétexte que la puissance publique se verra de toute façon obligée de leur venir en aide en cas de difficulté. C’est ce qu’on appelle le « hasard moral », traduction peu satisfaisante de « moral hazard ». Pour ne citer qu’un exemple en relation avec la suite de cet article, le marché tend ainsi à leur affecter une prime de risque faible, du simple fait qu’ils bénéficient de cette garantie implicite, leur permettant ainsi d’emprunter à des taux particulièrement bas par rapport à la qualité réelle de leurs actifs.

« Plus jamais ça », a dit le G20. Il faut trouver un autre système. C’est ainsi que les régulateurs ont inventé le « bail-in ». Plus question de ponctionner l’argent du budget des États, cette fois ce sont les créanciers de l’établissement bancaire en difficulté qui devront mettre la main à la poche. Parmi les créanciers d’une banque, il y a bien sûr en premier lieu les déposants. Mais ceux-ci sont protégés par le fond de garantie des dépôts, et puis de toute façon les appeler à contribuer, comme Chypre a voulu le faire, serait encore plus désastreux pour l’image de la profession. Les créanciers qui devront se mobiliser en cas de difficulté seront donc les détenteurs d’obligations.

Comment procéderait-on? Tout simplement, à partir du moment où la banque entre en procédure de redressement, les autorités de régulation auraient la possibilité soit d’imposer la conversion en actions soit d’effacer purement et simplement une partie de la dette émise par la banque. Cela permettrait ainsi mécaniquement d’améliorer la solvabilité de l’établissement, en réduisant la part du passif exigible dans son bilan. Certains établissements ont commencé à émettre de la dette spécifiquement destinée à être convertie en capital en cas de besoin. Cette dette est évidemment pricée plus cher par le marché, car plus risquée. Plus généralement, on constate que la perspective du « bail-in » a permis de ramener les primes de risque sur les obligations bancaires à des niveaux plus réalistes qu’avant la crise.

Fini de renflouer les banques avec de l’argent public, on les renflouera avec de l’argent…
du public!

Il reste tout de même à se demander qui serait affecté vraiment en cas de bail-in d’un ou plusieurs (les crises ayant tendance à affecter l’ensemble de la sphère financière simultanément) établissements bancaires. Le contribuable est protégé et peut dormir sur ses deux oreilles. Ce sont « les créanciers » – donc d’affreux financiers – qui paieront le renflouement des affreuses banques. Qui sont ces créanciers? Pas d’autres banques! Ce sont des compagnies d’assurance, des fonds de pension, des sociétés de gestion. D’où vient leur argent? Des épargnants individuels, principalement: assurances-vie, OPCVM, plans d’épargne retraite. Bref au lieu de renflouer les banques avec de l’argent public, on les renflouera avec de l’argent…du public.

Ceci est dit sans acrimonie aucune d’ailleurs. Le moment est peut-être enfin venu de comprendre que la monnaie, ce n’est pas seulement l’argent que chacun détient et qu’il veut à tout prix et à juste titre protéger de la rapacité de l’Etat, des banques, etc. La monnaie c’est avant tout un bien public. Et les banques sont au cœur du système qui permet d’allouer la monnaie au sein du système économique. D’une manière ou d’une autre, la santé du système bancaire est et restera un bien d’intérêt public.