Crise financière de 2008 : les impacts réglementaires

Introduction

Les soubresauts de la crise financière de 2008, tels que l’affaire Madoff, commencent à se faire oublier du fait que cette crise s’est maintenant propagée à la sphère dite « réelle », et qu’au-delà des sommes englouties, tellement vertigineuses que plus  personne n’en capte la réalité, ce sont maintenant de vrais emplois et de vraies entreprises qui sont touchés.

Cela ne doit pourtant pas faire oublier que la crise a d’abord été révélatrice de profonds dysfonctionnements dans la sphère financière. Les gouvernements, les autorités de surveillance nationales et supra-nationales, et même les organisations issues du secteur privé ont proclamé leur volonté d’y remédier.

Contrairement à ce qui a été un peu trop vite dit, la réunion du G20 de décembre 2008, n’a pas forcément accouché d’une souris, quant à celle d’avril 2009, ce n’était pas forcément non plus le succès que l’on a présenté. Au niveau auquel se tenait cette réunion, celui des chefs d’Etat, il ne fallait de toute façon pas s’attendre à ce que des mesures concrètes soient détaillées. Ceci est du domaine des techniciens dans les ministères des finances, les banques centrales, les autorités de marché. Les chefs d’Etat se sont contentés d’entériner publiquement un programme d’actions préalablement tracé par ces mêmes techniciens. Ce travail a commencé dès mars 2008 et nous en voyons maintenant les conclusions.

Il nous paraît opportun de récapituler ici toutes les idées proposées non seulement par le G20 mais aussi par les organismes de tutelle, des groupes de réflexion et des associations du secteur privé, et largement diffusées et commentées dans la presse spécialisée. L’objectif ultime pourrait être de réorienter le marché financier vers sa vocation première : financer le développement de l’économie réelle, et non pas créer de la richesse virtuelle au profit d’un petit nombre, et au détriment de tous les autres qui devront payer les dégâts entraînés par l’explosion de la bulle… Ce petit memorandum pourra ensuite, modestement, servir de pense-bête pour suivre le déroulement des événements, et voir d’ici quelques mois si les grandes intentions ont été suivies d’effet.

Remarque : la crise a aussi été l’occasion pour nombre de commentateurs de souligner d’importants déséquilibres économiques tels que les déficits budgétaire et commercial abyssaux des Etats-Unis. Elle a aussi justifié la mise en place de plans de relance visant à en atténuer les effets sur les acteurs de l’économie réelle. La macro-économie n’est toutefois pas le sujet de Fimarkets c’est pourquoi nous restreindrons le propos aux marchés de capitaux.

Si l’on tente de caractériser les mesures envisagées, on discerne trois grandes familles d’objectifs: rétablir la confiance, renforcer la stabilité financière, prévenir le risque systémique. En premier lieu rétablir la confiance car sans celle-ci les investisseurs se détournent des marchés et l’activité s’arrête. Renforcer la stabilité financière car s’il est une théorie économique qui se vérifie bien dans les faits, c’est celle du caractère cyclique de l’économie capitaliste. Prévenir le risque systémique car dans des marchés de plus en plus intégrés, les défaillances locales peuvent de plus en plus vite entraîner des désordres globaux.

Toutes les mesures – ou principes de mesures, car dans certains cas la nécessité de réformer est visible, mais la mise en application concrète n’est pas encore précisée –  décrites ci-dessous ont une portée et une validité en principe universelle. Elles ne préjugent pas de l’état actuel de la réglementation dans tel ou tel pays ou zone économique.

Rétablir la confiance : améliorer la transparence

Réformer le marché de la titrisation

La bulle dont nous venons de vivre l’explosion est née dans le marché de la titrisation. Le modèle « originate and distribute » consiste pour les établissements de crédit (banques et organismes spécialisés) à émettre de nouveau crédits (originate) et à refinancer immédiatement ceux-ci sur le marché de la titrisation (distribute). Ce modèle a alimenté la croissance économique ces dernière années en facilitant l’accès au crédit mais a dans le même temps montré de nombreux points faibles.

Tout d’abord la facilité offerte par la titrisation n’encourage pas les créanciers à effectuer une analyse sérieuse de la solvabilité du débiteur (aléa moral). C’est pourquoi il est proposé que les originateurs des créances soient tenus de conserver une partie des actifs titrisés dans leur bilan.

Ensuite le marché de la titrisation souffre d’un manque de transparence à tous les niveaux, c’est pourquoi les associations professionnelles proposent un ensemble de mesures visant à améliorer la visibilité des investisseurs :

• sur les montages financiers : composition du panier d’actifs, nature du montage, utilisation de produits dérivés, …
• sur l’exposition des établissements de crédit aux produits issus de la titrisation, en direct ou via les lettres de crédit qu’ils consentent aux véhicules de titrisation.
• sur l’activité effective du marché: nombre de transactions, volumes échangés.

Ces informations devraient être accessibles gratuitement et sous une forme standardisée facilitant les comparaisons. Ces mesures sont présentées dans un document co-rédigé par plusieurs associations: « Restoring Confidence in the Suritization Markets » (cf. bibliographie).

En ce qui concerne l’évaluation du risque, le fait que les agences de notation utilisent pour noter les produits de titrisation la même échelle que celle utilisée pour les obligations a longtemps abusé les investisseurs. En réalité le profil de risque est différent et par conséquent une échelle différente devrait être définie.
D’autre part l’évaluation des produits par les investisseurs eux-mêmes, sans recourir systématiquement aux agence de notation, devrait être encouragée.

Enfin un autre problème rencontré a été que lorsque le marché s’est arrêté, en l’absence de transactions sur les actifs en question, il est devenu impossible de valoriser ceux-ci. C’est pourquoi des méthodes de valorisation fiables, applicables y compris en l’absence d’un marché actif et faisant l’objet d’un consensus assez large, devraient être proposées et validées.

Encadrer les agences de notation

Il ne faut pas oublier que les agences de notation sont à la base des entreprises commerciales, bien que leur dénomination tende à leur prêter les attributions d’organismes officiels ou semi-officiels. Leur importance s’est accrue dans les dernières années car les accords de Bâle II leur donnent un rôle central.

Dans le même temps, il se trouve que les agences de notation sont payées par les émetteurs des actifs qu’elles sont censées évaluer. Mieux encore, elles interviennent souvent en tant que prestataires de conseil dans l’arrangement des émissions de titrisation. On imagine l’ampleur des conflits d’intérêt auxquelles elles sont dès lors soumises, et auxquels elles n’ont pas su résister. Trop de montages ont ainsi été notés bien trop complaisamment par des agences de notation dont l’objectivité n’était absolument pas garantie, et qui se sont ainsi largement discréditées.

L’activité des agences de notation devrait être davantage réglementée et surveillée afin d’éviter l’apparition de ces conflits d’intérêt. Ainsi, pourquoi ne seraient-elles pas payées par les investisseurs plutôt que par les émetteurs? Si c’était le cas elles ne pourraient plus être soupçonnées de complaisance à l’égard des émetteurs des produits qu’elles notent.

Comme mentionné plus haut, une échelle de notation spécifique aux produits issus de la titrisation, distincte de l’échelle appliquée aux produits obligataires, devrait être proposée.

Dans le même temps, les investisseurs devraient être encouragés à développer leurs propres méthodes d’évaluation des risques plutôt qu’à s’appuyer systématiquement sur les avis des agences de notation.

Améliorer la communication financière

Dans le cadre de Bâle II, les établissements de crédit doivent faire preuve de transparence dans leur communication financière quant à leur exposition aux risques de marché et risques de contrepartie.

Il reste cependant des zones d’ombre, en particulier en ce qui concerne les engagements de hors-bilan pris envers les véhicules de titrisation. C’est pourquoi le comité de Bâle est train d’affiner et de préciser ses spécifications en terme de reporting réglementaire.

Encourager des comportements responsables par une politique d’incitations adaptée

En laissant de côté l’aspect purement moral de la question des politiques de rémunération pratiquées dans les banques de financement et d’investissement, il y a quand même à redire sur le plan de l’efficacité économique. Bien sûr les sommes en jeu, pour délirantes qu’elles soient au niveau individuel, ne sont pas (encore) significatives à l’échelle de l’économie globale voire de l’entreprise qui les verse. Ce système a toutefois deux effets particulièrement pervers:

• il encourage la prise de risque et les bénéfices à court terme mais pas l’investissement sur la durée et la rentabilité à long terme.
• il garantit à ses bénéficiaires des avantages substantiels en cas de succès, mais aucune sanction en cas d’échec: les pertes seront absorbées par l’ensemble de l’entreprise, voire par la collectivité en cas de faillite de cette dernière.

Un code de conduite encourageant un comportement socialement responsable au sein de la sphère financière devrait donc être défini… et imposé.

Etendre le champ de la régulation à tous les agents de la sphère financière

Les banques « universelles », qui à la fois collectent des dépôts du public et contribuent au financement de l’économie, sont plutôt bien réglementées et surveillées. En général ce sont les banques centrales qui sont en charge de la surveillance des établissements de crédit. Les banques d’affaires américaines, qui ne collectent pas de dépôts, sont moins encadrées. Leur modèle économique est aussi moins stable, si bien que certains de ces établissements ont renoncé récemment à leur statut de banque d’affaires pour rechercher l’assise financière stable que procurent les dépôts.

Mais les banques sont loin d’être les seuls acteurs significatifs sur les marchés de capitaux. Toutes sortes d’autres agents existent, qui échappent majoritairement à toute forme de réglementation ou de surveillance spécifiques. Ils constituent ce que Nouriel Roubini a regroupé sous l’expression « shadow banking system »:

• hedge funds qui du fait de leur activité particulière ne se conforment pas aux réglementations spécifiques aux fonds de la gestion classique, et sont de plus souvent basés dans des paradis fiscaux
• véhicules ou conduits de titrisation, structures ad hoc échappant à toute forme de surveillance
• maisons de courtage
• fonds d’investissement (« private equity »)

Tous ces agents ont souvent pour point commun de recourir massivement à l’effet de levier dans leur recherche de profits rapides, et donc de retrouver particulièrement exposés en cas de retournement brutal du marché. Leur désengagement massif et simultané ne fait dès lors qu’accroître la gravité de la crise.

C’est pourquoi il serait judicieux que le critère pour décider si une entité doit être régulée (c’est-à-dire soumise à des règles spécifiques et surveillée par une autorité de tutelle indépendante garante de la bonne application de ces règles) ne devrait pas être son statut mais son importance systémique.

Renforcer la stabilité financière: atténuer le caractère pro-cyclique de la réglementation

Le ratio de solvabilité

Le ratio réglementaire défini par les accords de Bâle exerce un effet pro-cyclique de la manière suivante:

• en période d’expansion économique, le risque de crédit mesuré par la probabilité de défaut est faible; les établissements de crédit voient l’exigence en terme de capital réglementaire à satisfaire diminuer, ce qui leur permet de distribuer davantage de crédit, ce qui nourrit l’expansion.
• en période de contraction, le risque de crédit augmente (la probabilité de défaut augmente, et de plus les encours sont élevés puisque la phase de contraction suit une phase d’expansion); l’exigence en capital réglementaire augmente, ce qui fait que les établissements tendent à restreindre l’offre de crédit vers les agents économiques.

Cet effet potentiellement pro-cyclique (renforçant la vigueur des cycles économiques, tant en phase d’expansion qu’en phase de récession) avait été souligné par nombre d’analystes lors de la mise en place des accords de Bâle. Il s’est vérifié au cours de la crise de 2007-2008.

Il est à noter également que Bâle II tend à uniformiser les méthodes d’évaluation des risques entre les établissements de crédit, et à encourager le même type de réaction face à aux tendances du marché.

Les comités internationaux (comité de Bâle, Forum de Stabilité Financière) devraient adapter la réglementation pour en atténuer le caractère pro-cyclique.

Normaliser la valorisation et les principes comptables

Les normes comptables internationales (IFRS) préconisent la valorisation des actifs au bilan à leur prix de marché (fair value). Ce mode de valorisation accroît l’effet de levier et l’effet pro-cyclique du ratio de Bâle. En cas de bulle spéculative, les instruments se retrouvent valorisés largement au-dessus de leur valeur fondamentale. En période de crise, ils sont valorisés en-dessous de leur valeur réelle. 

Plus préoccupant encore, quand le marché devient inexistant sur une catégorie d’instruments, comme cela s’est produit sur les ABS lors de la crise des subprimes, la valorisation au prix de marché devient impossible.

Dans le même temps, les normes comptables ne permettent pas aux analystes d’identifier, dans le bilan d’une entreprise, l’exposition réelle au produits structurés complexes ni l’exposition réelle aux produits de hors-bilan. Ces normes sont de plus hétérogènes suivant les pays ce qui ne facilite pas les comparaisons.

Les règles de valorisation des instruments financiers et de présentation des documents comptables devraient donc être revues en vue de favoriser une plus grande transparence, y compris quand certains instruments financiers deviennent illiquides.

Favoriser la liquidité des agents bancaires et non bancaires

Les banques vivent en permanence sur un décalage de maturité (les dépôts à court terme financent, pour partie, des crédits à moyen ou long terme), mais les banques de dépôt bénéficient d’une garantie de l’Etat sur les dépôts à vue de leurs clients. Par ailleurs les banques, françaises en tous cas, sont dans l’obligation de respecter un ratio de liquidité censé leur permettre de faire face à leurs engagements.

Cependant, la crise a mis en évidence un problème général de liquidité de la part des agents, bancaires ou non, avec un recours massif à l’endettement à court terme pour financer des actifs à plus long terme. La formation de pyramides de dettes conduit, en cas de crise, à des liquidations en cascade aux effets dévastateurs.

Un ratio de liquidité réglementaire devrait être défini (ou renforcé dans le cas où il existe déjà) et appliqué à tous les acteurs des marchés de capitaux.

Prévenir le risque systémique: étendre le champ de la régulation

Renforcer la régulation externe

Les accords de Bâle faisaient la part belle aux « modèles internes » d’évaluation des risques et à « l’auto-régulation » des établissements de crédit via la « discipline de marché ». En clair, les banques peuvent mettre au point et utiliser leurs propres méthodes de calcul de leurs risques (sous réserve que celles-ci soient approuvées par leur autorité de tutelle tout de même), et via la publication de leurs bilans se soumettent à la critique de leurs pairs et des investisseurs.

En pratique on s’aperçoit que cela ne suffit pas. Les modèles internes sont bien souvent tous un peu les mêmes, ce qui renforce le comportement moutonnier des établissements. Quant à la discipline de marché, il semblerait qu’en fait elle n’exerce qu’une faible influence sur les comportements.

La supervision devrait s’exercer de façon plus uniforme sur tous les établissements de taille significative (et pas seulement les banques comme on l’a déjà dit) et s’imposer de l’extérieur via des autorités de surveillance aux pouvoirs renforcés.

Coordonner les autorités de surveillance au niveau national

La crise et surtout les désordres qui en sont la cause ne sont pas apparus dans un monde sans loi. En Europe comme aux Etats-Unis les autorités de surveillance existent. Force est de constater qu’elles semblaient, ainsi que cela a été dit plusieurs fois, « asleep at the wheel » (endormies au volant). Certes il y a eu, avant l’explosion de la crise des subprimes, des rapports qui tentaient d’alerter sur les conséquences possibles de l’explosion du marché de la titrisation, du recours massif à l’effet de levier par les investisseurs, … Mais ces rapports sont restés sans effet.

Les autorités de marché devraient communiquer davantage entre elles, se coordonner davantage, et surtout avoir un pouvoir d’intervention et d’anticipation élargi.

Dans la plupart des pays, la surveillance des marchés est scindée en deux: à la banque centrale revient le contrôle des banques, à une autorité distincte la régulation des marchés de capitaux (bourses, gestion d’actifs). Il y a des situations diverses entre ces 2 extrêmes:

• En Grande Bretagne, la FSA est l’autorité de marché qui a les responsabilités les plus étendues, la Bank of England s’occupant essentiellement de la politique monétaire
• en France, la Banque de France exerce sa tutelle sur les établissements de crédit, tandis que l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) est responsable de la surveillance des marchés et de l’ensemble des prestataires de services d’investissement.
• C’est aux Etats-Unis que les autorités de surveillance nationales sont le plus « balkanisées », avec:

• la Federal Reserve de New York, qui chapeaute en fait un réseau d’une douzaine de banques centrales locales
• la SEC (Securities and Exchange Commission) qui surveille les marchés d’actions
• la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) qui surveille les marchés dérivés
• la FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) qui surveille les courtiers et gérants de portefeuilles

Cette situation est pointée du doigt comme engendrant une véritable course à la dérégulation, un manque de coordination et une incapacité à appréhender la situation de manière globale. Dans le même temps, si l’on appréhende la zone Euro, comme une « nation » économique, la même remarque pourrait s’appliquer, car les autorités nationales restent autonomes avec cependant un niveau de coordination croissant au fur et à mesure que le champ de la réglementation européenne s’étend.

Au niveau national, davantage de coopération entre autorités de tutelle est souhaitable, de sorte qu’en cas d’apparition d’une bulle spéculative, aucune ne puisse considérer que le traitement du problème est du ressort de l’autre. En effet, tandis que la surveillance des établissements au niveau individuel est assez poussée, c’est la surveillance globale des marchés (étude des instruments financiers nouveaux, identification des tendances de fond) qui a fait défaut et surtout les moyens d’agir globalement et préventivement.

En effet la crise a fortement sollicité les banques centrales et leur a donné l’occasion de réfléchir à l’arsenal de mesures dont elles disposent pour agir globalement sur l’économie, et bien souvent à innover dans ce domaine. Il est probable que la réflexion va se poursuivre dans ce domaine.

Renforcer les autorités de surveillance au niveau supra-national

Les marchés de capitaux ne connaissent plus de frontières. Face à des acteurs au champ d’intervention transnational, les autorités de tutelle cantonnées à un champ d’intervention local (fût-il européen comme dans le cas de la BCE) ne peuvent agir efficacement. Il faudrait que les autorités nationales se coordonnent davantage, et puisse se référer à une autorité internationale incontestée.

Au niveau international, le FMI semble l’organisme tout désigné pour jouer un rôle de surveillance. Mais son fonctionnement complexe devrait être largement modernisé, et une place plus importante devrait y être accordée aux pays émergents.

En ce qui concerne la fixation de standards applicables à tous pourrait être confiée au Forum de Stabilité Financière, conjointement avec la Banque des Règlements Internationaux, qui anime le comité de Bâle.

Quelle que soit l’organisation retenue, il importe que les recommandations émises par ces organismes suscitent un consensus au niveau local et soient appliquées partout. Dans le cas contraire, les firmes se livrent à l’arbitrage réglementaire et vont élire domicile chez le moins exigeant… Ce qui implique, last but not least, de lutter enfin efficacement contre les paradis fiscaux.

Améliorer la réactivité et le pouvoir d’intervention des autorités de surveillance

Ce serait injuste de dire que les autorités de surveillance et les forums de réflexion internationaux n’ont rien vu venir. Les alertes ont eu lieu, malheureusement les autorités de surveillance sont organisées pour travailler de manière plutôt réactive que pro-active, conformément d’ailleurs avec l’idéologie du laisser-faire qui est une composante de l’économie de marché.

Cependant il aurait été utile que les autorités soient en mesure d’influer sur le cours des événements avant que la situation ne devienne ingérable. Il faudrait pour cela tout d’abord qu’elles accordent davantage de ressources à l’analyse et au suivi des innovations financières et de leurs impacts. Ensuite il faudrait qu’elles prennent davantage d’actions concrètes, en agissant directement auprès du secteur privé quand les développements sur le marché semblent le nécessiter.

Prévenir le risque systémique : organiser le fonctionnement des marchés

Réglementer ou interdire la vente à découvert

Au plus fort de la crise, des tentatives ont eu lieu pour limiter voire interdire la vente à découvert, en particulier sur les titres des banques en difficulté. Il ne semble pas que l’expérience ait donné des résultats satisfaisants. En fait la vente  à découvert constitue un outil d’arbitrage qui tend à réduire la volatilité des titres et à faciliter la juste valorisation des actifs sur le marché. Il est peu probable que d’autres actions soient menées en ce sens. Reste à informer le grand public pour débarrasser la vente à découvert de sa connotation sulfureuse…

Organiser le fonctionnement des marchés de dérivés

Plus intéressantes sont sans doute les mesures proposées en vue de structurer le fonctionnement des marchés de produits dérivés OTC (Over The Counter), en particulier les dérivés de crédit tels que les CDS (Credit Default Swap). Ces produits ont en effet contribué à diffuser la crise.

Ce sera sans doute un des premiers changements significatifs à émerger de cette crise. En effet plusieurs entreprises de marché au US et en Europe ont déjà annoncé leur intention de créer une chambre de compensation pour les dérivés de crédit ou les dérivés de taux. Celle-ci, en s’interposant entre les acheteurs et les vendeurs et obligeant ceux-ci à effectuer des dépôts de garantie à l’échelle de leurs encours, permettrait de réduire à quasiment zéro le risque systémique sur ce marché.

Par ailleurs, la standardisation de ces instruments et leur négociation sur un marché organisé améliorera la transparence.

Bibliographie et ressources

Cette bibliographie bien que substantielle, ne représente qu’une faible part de la littérature produite à ce jour tant par le secteur privé que par les Banques centrales, le FMI, la Banque des Règlements Internationaux, le Forum de Stabilité financière, … Le lecteur se référera utilement aux sites de ces différentes institutions.

FMI (Fonds Monétaire International)
FSB (Financial Stability Board)
BIS (Bank for International Settlements)
Banque de France

Titrisation

Présentation de la titrisation, par Fimarkets

Restoring confidence in the Securitization Markets

Document co-rédigé par les associations professionnelles suivantes:
American Securitization Forum
Securities Industry and Financial Markets Association
Australian Securitisation Forum
European Securitisation Forum

« The incentive structure of the « originate and distribute » model », Banking Supervision Committee, Bank of International Settlements, Août 2008

Agences de notation

« Ratings in structured finance: what went wrong and what can be done to address shortcomings? » Committee on the Global Financial System, Bank for International Settlements, Juillet 2008

Valorisation

« Supervisory guidance for assessing bank’s financial instrument fair value practice », Basel Committee on Banking Supervision, Novembre 2008.

Marchés des produits dérivés

CFTC Registers International Derivatives Clearinghouse, LLC as a Derivatives Clearing Organization

http://www.isda.org/press/pdf/House-Ag-testimony.pdf

« World exchanges: clearing the swaps », Economist Intelligence, Décembre 2008

Catalogues de mesures

Financial Stability Forum: « Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience », Avril 2008

Financial Stability Forum: « Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience – Follow-up on implementation », Octobre 2008

« Ten fundamentals Issues in Reforming Financial Regulation and Supervision in a World of Financial Innovation and Globalization », Nouriel Roubini, Mars 2008

« Declaration of the Summit on Financial Markets and the World Economy », déclaration du sommet du G20, disponible sur le site de la Maison Blanche.