Le but de cet article est de présenter le fonctionnement d’un Desk de trésorerie au sein d’une salle de marché. Dans un premier temps, nous élaborerons les principes de fonctionnement d’un tel Desk. Dans un second temps, nous présenterons les produits de taux et de change qui sont utilisés pour la gestion de la trésorerie. Enfin, dans une troisième partie, nous exposerons des exemples concrets.

Principes et fonctionnement d’un Desk de trésorerie

Rôles premiers

L’ensemble des activités d’une salle de marché engendre un gap de trésorerie significatif (argent prêté ou sorti de la banque). Le Desk de trésorerie est le garant du bon refinancement de cette position.

Les différents rôles de ce Desk sont :

  • De refinancer directement sur le marché les besoins de trésorerie de la salle (une grande salle de dérivés actions peut avoir plus de 50 milliards équivalents euros à refinancer),
  • D’assurer un taux de refinancement stable à l’ensemble des autres desks de la salle (par exemple Eonia + 6 bps pour les encours en Euro, Sonia + 8bps pour les encours en Sterling…), et ceci dans toutes les devises,
  • D’assurer l’ensemble des prix de prêts-emprunts de cash pour l’ensemble de la salle,
  • De publier en temps réel la courbe de taux utilisée par l’ensemble des systèmes de la salle.

Les moyens

L’équipe est généralement composée d’un ou deux traders qui ont pour fonction de refinancer quotidiennement la salle en besoin de trésorerie, et de coter les prix de cash pour les autres traders.

Pour ce faire, les traders ont à disposition l’ensemble des outils de marché nécessaires à remplir leur fonction :

  • Accès Reuters / Bloomberg…
  • Progiciel de pricing de type Murex, Summit, ou outils internes…
  • Progiciel de booking de type Murex, Matisse, ou outils internes…
  • Accès aux marchés organisés, soit par voie électronique, soit par l’intermédiaire de Brokers (Man Financial, Refco, Fimat…)

La place du Desk de Trésorerie dans une salle de marché

Le Desk de trésorerie est généralement responsable de la construction de la courbe des taux utilisée dans l’ensemble des systèmes pour le pricing de l’ensemble des produits.

Ceci en fait un Desk primordial car la quasi-intégralité des structures vendues par les Desks ont une ‘composante taux’ très importante.

Aussi de par sa position et de par sa connaissance du marché des taux, le Desk peut être à même d’effectuer, dans certaines limites bien sûr, du Trading pour compte propre.

Exemple de produit structuré vendu :

Un produit structuré vendu par la salle des dérivés actions a les caractéristiques suivantes :

  • Échéance du produit : 3 ans,
  • Montant : 100 millions euros,
  • Capital garanti à échéance,
  • 50% de la performance positive du CAC au-dessus de 7000 à échéance.

Ce produit est structuré de la manière suivante en salle :

  • Le trader sait qu’il doit rendre 100 millions d’euros dans trois ans ; il demande donc à son desk de trésorerie de lui actualiser le flux futur à aujourd’hui, qui lui annonce 88 millions d’euros.
  • Le trader peut donc investir 12 millions d’euros (100-88) dans un Call européen échéance 3 ans avec un strike à 7000.

Il apparaît clairement ici que la cotation du flux actualisé est très impactante sur le pricing du produit.

Les risques afférents aux produits de taux

Le trader en charge du Desk du refinancement de l’ensemble des encours de la salle doit faire face à plusieurs risques distincts, mais parfois présent au sein d’un même produit :

Risque de contrepartie

C’est le risque que la partie avec laquelle un contrat a été conclu ne tienne pas ses engagements (livraison, paiement, remboursement, etc.). Le risque de contrepartie le plus usuel est le risque de défaut.

Exemple : prêter de l’argent à une banque noté AAA n’entraîne pas le même risque (et donc le même taux) que si la banque est mal notée.

Risque de marché (taux et change)

Risque de taux : c’est le risque que les taux de crédit évoluent défavorablement. Ainsi si vous êtes emprunteur à taux variable, vous êtes en risque de taux lorsque les taux augmentent car vous payerez plus cher, à l’inverse, si vous êtes prêteur, vous êtes en risque de taux lorsque les taux baissent car vous perdez des revenus.

Risque de change :  c’est le risque sur les variations des cours des monnaies entre elles.

Risque de liquidité

C’est le risque sur la facilité à acheter ou à revendre un actif. Si un marché n’est pas liquide, vous risquez de ne pas trouver d’acheteur quand vous le voulez ou de ne pas trouver de vendeur quand vous en avez absolument besoin.

Exemple : aujourd’hui, après la crise des Subprimes, et comme il existe une méfiance générale sur le marché du prêt, les spreads de liquidité (différence entre le taux fixe et le taux variable capitalisé ; il représente la prime à payer pour emprunter de l’argent sur une maturité plus longue) ont littéralement explosé.

Risque opérationnel

C’est le risque de pertes provenant de processus internes inadéquats ou défaillants, de personnes et systèmes ou d’événements externes.

Définitions succinctes des différents produits

Afin de se refinancer et de pouvoir couvrir l’ensemble des risques cités plus haut, le Desk de trésorerie a à sa disposition l’ensemble des produits suivants :

Prêt / Emprunt de cash

Appelé aussi crédit, le prêt (emprunt) consiste à transférer une somme pendant une période donnée, moyennant une rémunération associée et la récupération de cette somme à échéance bien en entendu.

Caractéristiques du prêt : type de taux, base de calcul, valeur du taux, devise du crédit, durée.

Swap de taux d’intérêt

Le principe d’un swap de taux d’intérêt est de comparer un taux variable et un taux garanti et de se verser mutuellement les différentiels de taux d’intérêt sans échange en capital. Le swap de taux est particulièrement adapté à la gestion du risque de taux à long terme en entreprise.

Le marché des swaps a connu un essor considérable et les banques occupent un rôle déterminant dans l’animation de ce marché. Les trésoriers d’entreprise apprécient la souplesse du swap qui leur permet de choisir la durée, le taux variable de référence et le notionnel. Le swap conclu entre une banque et une entreprise peut être liquidé à tout moment en calculant la valeur actuelle des flux fixes prévus au taux du marché et en la comparant au notionnel initial. L’utilisation du swap est également fréquente pour gérer le risque de taux sur des actifs à taux variable ou à taux fixe.

Caractéristiques : type de taux, base de calcul, devise, valeur du taux, durée.

Zéro coupon

Un taux zéro-coupon pour une date de départ et une durée données est le taux actuariel qu’aurait une obligation ou un swap de mêmes caractéristiques temporelles mais ayant un coupon de 0%. La courbe de taux zéro coupon sert à actualiser l’ensemble des flux d’un produit de taux.

Prêt / Emprunt de titres (Pension livrée)

La pension livrée est un contrat par lequel un investisseur institutionnel ou une entreprise peut échanger, pour une durée déterminée, ses liquidités contre des titres financiers (ou inversement). Ceci est une grande source de financement pour la trésorerie des grandes banques.

Forward Rate Agreement (FRA)

Le Forward Rate Agreement ou accord futur sur les taux d’intérêt permet de fixer aujourd’hui un niveau de taux d’intérêt pour une opération future. Ce produit présente en outre l’avantage apparent d’être comptabilisé en hors bilan pour l’entreprise (moins de fonds propres engagés, meilleur ratio de solvabilité). On peut remarquer que, s’il n’est pas la contrepartie effective d’un flux réel futur (opération de couverture), il s’agit d’un produit spéculatif. Dans ce cas, la comptabilité obligera l’entreprise à afficher la valeur de marché du FRA, c’est-à-dire les pertes ou les gains latents sur ce produit à la date de l’évaluation.

Caractéristiques : type de taux, devise… 

Cap

Le cap (qui signifie plafond) est une option sur taux d’intérêt qui permet à un emprunteur de se fixer un taux d’intérêt plafond au-delà duquel il juge le coût d’un emprunt prohibitif et recevra le différentiel entre le taux du marché et le taux plafond.

Caractéristiques : caractéristiques de toute option (strike, maturité, prime, sous-jacent)

Floor

Le floor (plancher) sur taux d’intérêt est une option sur taux d’intérêt qui permet à un prêteur de fixer un taux plancher en deçà duquel il juge le taux de rémunération insuffisant et recevra le différentiel entre le taux plancher et le taux du marché.

Produits de change

Les produits de change regroupent quant à eux toutes les opérations d’achat ou de vente fermes de devises. (Change Spot, Change à terme, Swap de change)

Problématiques / exemples

Exemple 1 : Une banque A prête à taux fixe à la banque B

Les caractéristiques du prêt sont :

  • Montant : 100 Millions d’euros
  • Durée : 6 mois
  • Devise : EUR
  • Type de taux : Fixe
  • Valeur du taux : 4.5 %
  • Base de calcul : Act / 360

Quand sont payés les intérêts et quel est le montant associé ?

Dans un prêt à taux fixe inférieur à un an, les intérêts sont payés in fine en même que le remboursement du nominal.

Pour un prêt à taux fixe avec une base de calcul Act /360, le montant des intérêts est le suivant :

I = M * taux * Nbr de jours / 360

Dans l’exemple 1, I = 100 000 000 * 4.5% * 180/360

D’où I = 2 250 000 EUR

Exemple 2 : que vaut la liquidité aujourd’hui ?

Pour pouvoir calculer le coût de liquidité à court terme (inférieure à 1 an), il faut faire la différence entre les taux fixes court terme (Euribor pour l’euro) et les taux variables court terme (Eonia pour l’euro).

Fixings Euribor (Reuters)

taux euribor.jpg

Taux Eonia (Reuters)

taux eonia.jpg

D’où une courbe de liquidité en bps court terme (de 1w à 1y) de :

cout liquidite.jpg

On remarque que la liquidité est extrêmement chère en ce moment du fait de la crise des subprimes qui a placé les investisseurs dans une situation de méfiance ; l’argent est rare et donc cher. Il est aussi à noter que le passage de fin d’année coûte très cher (prime à 2w : 14 bps, prime à 3w : 95 bps).