Les ECN

Un ECN (Electronic Communication Network) est un système informatisé qui fait correspondre automatiquement les ordres d’achat et de vente de titres sur les marchés. Un ESN est particulièrement utile lorsque les investisseurs de différentes zones géographiques souhaitent réaliser une transaction sécurisée sans recourir à un tiers (à un broker).

Depuis longtemps déjà la négociation électronique a remplacé la négociation à la criée sur la plupart des marchés organisés (actions en bourse et marchés organisés de produits dérivés). Par contre l’essor des systèmes de négociation électroniques ou ECN (Electronic Communication Network) sur les marchés de gré à gré est un phénomène plus récent. Il concerne surtout les produits homogènes et liquides, à savoir essentiellement les obligations les plus liquides (emprunts d’Etat) ou le change spot. On les appelle également ATS pour Advanced Trading System ou encore MTF pour Multilateral Trading Facility.

Types de systèmes en fonction des participants

Les systèmes «  inter-dealers« , concernent les professionnels et constituent des « brokers électroniques« . C’est sur ce segment que les ECN se sont tout d’abord diffusés. Ces systèmes prévus pour traiter de gros volumes avec une grande fiabilité fonctionnent généralement sur des réseaux dédiés et peuvent nécessiter l’installation de postes de travail dédiés chez le client participant.

Les ECN sont prédominants sur le marché des changes inter-dealer avec les systèmes Reuters et EBS. Ils se développent également sur le marché des titres d’états avec BrokerTec, eSpeed ou MTS.

Les systèmes « dealer to customer » mettent en relation un ou plusieurs dealers avec leurs clients finaux (investisseurs institutionnels), qui préfèrent généralement continuer de recourir à un dealer. Les systèmes mono-dealer s’avèrent souvent insuffisants pour les besoins des clients, c’est pourquoi les dealers forment des consortiums pour créer des systèmes multi-dealers comme BondClick, Tradeweb ou BondVision.

Les systèmes orientés « client » traitent des volumes moins importants que les systèmes professionnels mais offrent des services périphériques à la négociation : affichage des prix, recherche de titres, valorisation, analyses, qui consistent plus en de l’aide à la décision. Pour ce type de systèmes, internet ou tend à devenir le canal de diffusion privilégié sous la forme d’ « extranet » (site internet à accès restreint).

Les systèmes multi-dealers, initialement conçus pour répondre aux besoins des clients, s’ouvrent aux négociations inter-dealers. Parallèlement, les systèmes inter-dealers offrent un accès aux clients finaux, si bien qu’au final on constate la création de véritables places de marché électroniques ouvertes à tous les participants et assurant transparence et formation des prix.

Types de systèmes en fonction de leurs algorithmes de matching

Soit le système s’appuie sur les ordres d’achat et de vente anonymes postés par les participants et les matche par ordre de priorité, ce qui permet simultanément de déterminer un cours pour le produit concerné (les ordres précèdent les prix).

Soit le système s’appuie sur les cotations entrées par les participants pour générer les trades (les prix précèdent les ordres). Par exemple dans BondVision, les clients entrent des requêtes qui sont transmises à un ou plusieurs dealers de leur choix. Ceux-ci répondent par une cotation et le client choisi le dealer qui lui fait l’offre la plus favorable.

Dans la fenêtre « RFCQ » (« Request For Quote »), le client sélectionne, pour un produit donné (ici « RAGB 15/01/14 4.125% »), la quantité (ici 25) qu’il souhaite acheter ou vendre (dans ce cas il s’agit d’une vente), un à 4 dealers. Au moment où le client clique sur « send », le système envoie une requête aux dealers sélectionnés, qui vont répondre un prix.

Les réponses s’affichent dans la fenêtre ci-dessus au fur et à mesure des réponses des dealers. On voit que le meilleur prix est proposé par le dealer 6. La colonne « time » indique le nombre de secondes restantes avant que la proposition du dealer devienne obsolète. En cliquant sur le bouton « Accept » le client valide la proposition et le deal est créé.

Transformation de l’activité de trading

Par rapport aux méthodes traditionnelles (téléphone), la négociation électronique transforme l’activité de trading. De bilatérale (téléphone) et intermittente, l’interaction entre les participants devient multilatérale, continue et centralisée.

L’automatisation des traitements permet aux fournisseurs de baisser leurs prix et donc aux participants de réduire les coûts d’intermédiation.

Les plateformes inter-dealers comme BrokerTec permettent de négocier dans l’anonymat le plus parfait, sans dévoiler sa stratégie. Quand il existe une contrepartie centrale, cet anonymat peut même être maintenu jusqu’au dénouement de l’opération. Par contre si le marché fonctionne de gré à gré, une fois la négociation approuvée, il faut que l’identité des 2 contractants soit dévoilée l’un à l’autre !

La fenêtre ci-dessus est la grille de saisie des ordres simples dans le système MTS. Les informations saisies sont :

• Le code ISIN (International Securities Identification Number) de la valeur et son libellé
• La date de valeur du trade, c’est-à-dire la date à laquelle l’échange titres contre cash aura lieu
• La place de marché: MTS
• Le sens: achat ou vente
• Le prix proposé
• La quantité

Les ECN renseignent les opérateurs en temps réel sur les prix et le carnet d’ordres traités : ils améliorent la transparence du marché. Toutefois certains intervenants hésitent à divulguer leurs intérêts de peur d’induire un décalage du marché. Du coup les systèmes permettent de fractionner les ordres importants de façon à les réaliser progressivement.

D’autre part, comme tout se passe dans le système, il est facile de mettre à jour en temps réel les positions du trader, de calculer les risques et même de générer des alertes en cas de dépassement d’un seuil de prix. Les opérateurs peuvent également définir des relations entre les titres qu’ils traitent, de sorte que s’ils modifient leur cotation pour un seul titre, cette modification se propage à l’ensemble.

Certains systèmes permettent d’établir un lien avec le marché à terme, de façon à automatiser les opérations de couverture nécessaires.

Impacts sur les investisseurs

Pour le client final, le prix devient de moins en moins l’élément sélectif. Sur les plateformes « BtoC » il devient nécessaire d’offrir des services à valeur ajoutée : expertise technique, analyse économique, stratégie, personnalisation de l’offre.

Transformation du Back-Office

L’intégration des traitements permet de développer le STP (Straight Through Processing), si bien que les effets se font ressentir également sur les traitements Back-Office. Le développement du STP, par la disparition des interventions manuelles, permet également de réduire les coûts unitaires par opération traitée.

Le lien automatique avec la contrepartie centrale de règlement, quand celle-ci existe, permet d’éviter la ressaisie des opérations dans un système back-office.

Transformation du marché

Le trading électronique facilite la désintermédiation en donnant un accès direct au marché à des investisseurs qui devaient auparavant passer par un intermédiaire. Le rôle des dealers et des teneurs de marché se voit ainsi de plus en plus contesté (au sens marketing du terme).

En confrontant un grand nombre d’ordres ou de cotations, les ECN facilitent la formation ou plutôt comme le disent joliment les anglo-Saxons la découverte des prix (price discovery).

Les ECN donnent aux participants l’accès aux variables du marché et contribuent ainsi à une plus grande transparence. L’information « pre-trade », à savoir les cotations bid et offer des autres participants, et l’information « post-trade », à savoir les prix, volumes et heures d’exécution des opérations sont diffusées simultanément sur tous les écrans. Toutefois les participants préfèrent généralement que l’information ainsi diffusée reste anonyme !

La fenêtre ci-dessus montre les informations pre-trade dont les opérateurs disposent dans a/c/e, qui est le système de trading électronique du CBOT (Chicago Board Of Trade). Le produit concerné est le contrat future sur le Zinc à échéance Juin 2000. La première ligne indique :

• Exch: la place de cotation
• LstPrc: le prix du dernier trade
• LstQty: la quantité échangée lors du dernier trade
• High: le plus haut prix de la journée
• Low: le plus bas prix de la journée
• Curr: la devise du contrat
• Open: le prix d’ouverture de la journée
• PrvStlPrc: le prix de clôture de la journée précédente
• Volume: le nombre de contrats échangés au cours de la journée
• Phase: la phase en cours de la journée
• Update: indique si la fenêtre est mise à jour automatiquement

Le tableau encadré en jaune reprend les 10 meilleurs ordres d’achat (bid) et de ventes (ask) actifs dans le système :

• Les 2 colonnes du milieu (« Bid » et « Ask ») listent les 10 meilleurs prix classés par ordre descendant pour les ordres d’achat et par ordre ascendant pour les ordres de vente.
• Les colonnes BidQty et AskQty indiquent les quantités actuellement proposées pour chaque prix
• Les colonnes BidAcc et AsjAcc indiquent les quantités accumulées du meilleur prix jusqu’au prix de la ligne: par exemple pour un prix supérieur ou égal à 98145 il y a au total une demande pour acheter 565 contrats.
• Les colonnes BidAvg et AskAvg indiquent le prix moyen que le trader paierait si toute la quantité accumulée était échangée

Le développement des ECN encourage simultanément le développement du clearing et du règlement-livraison centralisé. La diminution voire la disparition du risque de contrepartie ainsi obtenue encourage à son tour l’accroissement des volumes traités…

La centralisation des échanges améliore la liquidité du marché. Toutefois, étant donné qu’il existe sur chaque instrument financier plusieurs ECN qui se font une concurrence acharnée, on peut se demander si le marché ne reste pas fragmenté, avec la création de plusieurs « poches » de liquidité étanches… Ce n’est en fait pas le cas car la plupart des grands intervenants sont amenés à participer à plusieurs ECN, afin de maintenir leur présence et donc leur image de marque. En prenant des positions sur les principaux réseaux simultanément ils permettent la diffusion de l’offre et de la demande sur l’ensemble du marché.

Les ECN tendent à réaliser enfin le « marché parfait », idéal de la théorie économique : atomicité des participants (aucun n’a individuellement d’effet sensible sur l’orientation du marché), transparence de l’information (tous les participants ont accès à l’information), fluidité des échanges (tout acheteur et tout vendeur trouvent une contrepartie).

Les risques liés au trading électronique

Les autorités de marché s’interrogent sur les risques éventuels liés au développement des ECN.

Au niveau des participants, il y a le risque opérationnel lié à une défaillance du système. Il y a également un risque lié au STP, qui, s’il permet d’accélérer les traitements, accélère aussi la diffusion des erreurs…

Au niveau du marché, on peut se demander ce qui se passera si le trading par téléphone disparaît totalement, ou si le marché des ECN devient monopolistique.

Enfin, on peut s’interroger sur la solidité des systèmes de négociation électronique en situation de stress (fortes fluctuations des cours). Au final, il s’avère que les traders préfèrent utiliser ces systèmes en situation de crise.