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Le marché des ETF
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Les ETF (Exchange Traded Funds) ou trackers

Principe

Le principe sous-jacent à l’existence des ETF est celui de la gestion indicielle, qui postule que toute l’information disponible sur le marché est déjà incorporée dans les prix. De ce fait il est impossible à un investisseur, aussi avisé soit-il, de battre sur le long terme l’indice par des choix d’investissement (quoique cela reste possible à court ou moyen terme). La gestion indicielle consiste dès lors à répliquer, de manière aussi fidèle que possible, un indice boursier. On l’appelle aussi gestion « passive », par opposition à la gestion active où le gérant de portefeuille va s’efforcer de battre l’indice par des choix judicieux de valeurs (« stock-picking »)

Les ETF sont ainsi nés du besoin de permettre aux investisseurs un accès simple, direct et bon marché à l’investissement sur la totalité d’un indice boursier. On les appelle aussi « trackers » puisqu’ils ont pour fonction de suivre fidèlement leur indice de référence.

Définition

Un ETF (Exchange Traded Fund) est un instrument financier hybride qui regroupe les caractéristiques de deux instruments :

Un fonds : comme une SICAV ou un FCP, un ETF collecte l’épargne des investisseurs et émet des parts. A la différence des OPCVM toutefois (SICAV ou FCP), où chaque souscription (rachat) donne lieu à l’émission (destruction) d’une ou plusieurs parts, les parts d’un ETF sont créées avant tout achat par les investisseurs finaux.
Une action : comme une action, un ETF est un titre négociable en bourse, dont le prix de négociation dépend de l’offre et de la demande. Pour acheter ou vendre un ETF il suffit de placer un ordre de bourse. L’investissement dans un fonds constitue une souscription et implique des frais plus importants car l’opération est plus lourde sur le plan administratif.

La valorisation d’un ETF est un peu particulière, en effet :

Comme l’ETF a pour fonction de répliquer un indice de référence du marché, son actif est constitué des valeurs qui composent l’indice, dans les mêmes proportions (du moins s’il s’agit d’une réplication physique, cf. plus bas). L’ETF a donc une valeur liquidative (NAV, Net Asset Value), égale à la valorisation pondérée des valeurs qui composent son actif, divisée par le nombre de parts, comme n’importe quel fonds.
Cependant, comme l’ETF est également un actif coté sur le marché, il a aussi un prix qui varie en fonction de l’offre et de la demande sur le marché.

Comment ces deux valorisations restent-elles alignées ? C’est ce que nous allons voir en étudiant d’un peu plus près comment l’ETF est émis et le rôle des arbitragistes dans son fonctionnement.

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Réplication physique

Création

Pour créer un ETF, l’émetteur va commencer par rassembler, en les achetant ou en les empruntant, les actions qui vont constituer l’actif du fonds, dans les quantités correspondant aux proportions voulues pour répliquer l’indice de référence. On notera que l’émetteur procède ainsi de façon totalement inverse à celle d’un gérant de fonds classique, qui constitue d’abord son passif (via les souscriptions des investisseurs) avant d’investir celui-ci dans des actifs.

Ceci fait, l’émetteur va constituer des parts ou « creation units », qui représentent chacune une quantité fixe, relativement importante, des ETF qui vont être vendus en bourse, et vendre celles-ci à des market makers. Ceux-ci vont ensuite distribuer les ETF sur le marché primaire.

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Après cela, le rôle de l’émetteur se limite à des ajustements ponctuels sur la composition du portefeuille, la gestion administrative du stock de titres et la gestion des émissions et des rachats des parts.

Rôle de l’arbitrage et des market makers

Le dessin ci-dessus illustre le mode de fonctionnement de l’ETF considéré comme un fonds ou un OPCVM suivant la terminologie française. Les ETF ou trackers émis sur le marché français ont d’ailleurs la structure juridique d’un OPCVM.

Il est possible pour un investisseur professionnel autorisé d’interagir avec le fonds de deux manières (source : Investopedia) :

Soit en achetant sur le marché les valeurs (actions) constituant le panier de l’indice répliqué pour un montant équivalent à celui d’une part ou « creation unit ». Le fonds crée alors une nouvelle part et distribue à l’investisseur la quantité d’ETF équivalente. Celui-ci peut alors les vendre sur le marché. L’investisseur va recourir à cette méthode s’il détecte que les ETF sont surévalués par rapport à l’indice sous-jacent.
Soit en achetant sur le marché suffisamment d’ETF pour reconstituer une part ou creation unit et apporter celle-ci au fonds. Celui-ci va alors l’échanger contre un montant équivalent d’actions de l’indice que l’investisseur peut vendre sur le marché. Il va recourir à cette méthode s’il détecte que l’ETF est sous-évalué par rapport à l’indice sous-jacent.

Le montant d’une part est suffisamment élevé pour que ce type d’opérations soit réservé aux professionnels. Comme on le voit, leur intervention permet de maintenir le cours de l’ETF à un niveau proche de sa valeur liquidative théorique. Les investisseurs individuels quant à eux vont acheter et vendre des ETF sur le marché réglementé puisqu’ils sont cotés et négociables comme des actions.

Marché secondaire

Pour les investisseurs finaux, les ETF combinent les avantages des instruments auxquels ils sont apparentés :

Des coûts de transaction réduits, une grande flexibilité et une meilleure liquidité grâce à la négociation sur le marché organisé
Une fiscalité réduite : du fait que le portefeuille n’est pas activement géré, l’ETF génère peu de plus-values ; par contre les dividendes perçus sur les actions sous-jacentes sont reversés au porteurs de parts.
La possibilité de diversifier son portefeuille en investissant sur l’ensemble d’un indice sectoriel, géographique etc. Il existe des ETF pour à peu près tous les indices boursiers.
Les titres qui constituent le portefeuille de l’ETF peuvent être empruntés par l’émetteur comme on l’a vu plus haut, mais aussi prêtés, ce qui génère des revenus supplémentaires pour les porteurs.

Sur le marché des ETF comme sur tous les autres marchés d’instruments négociables la plus grande partie des négociations sont le fait de professionnels. De plus les possibilités offertes par l’arbitrage génèrent un fort volume de trading électronique. Les ETF peuvent également être vendus à découvert et servir de sous-jacent à des opérations de prêt-emprunt de titres.

La plupart des ETF sont cotés sur les marchés US et européens, mais répliquent des indices du monde entier, Asie, pays émergents, etc. L’investisseur individuel a accès à la cotation de l’ETF sur le marché secondaire et aussi à la valeur liquidative du portefeuille sous-jacent, les deux valeurs devant rester très proches. Une partie de la différence (le « tracking error ») se justifie par des décalages entre le cours des actifs sous-jacents et le cours de l’ETF et doit en principe être rapidement comblée par l’action des arbitragistes. Une autre source de décalage est imputable aux frais de gestion du fonds qui sont faibles mais non nuls.

De plus des teneurs de marché (market makers) sont chargés de maintenir en permanence des prix à l’achat et à la vente de façon a assurer la liquidité du marché.

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Réplication synthétique

Le mécanisme décrit précédemment correspond à une réplication dite « physique » de l’indice : l’émetteur de l’ETF se procure les actifs constitutifs de l’indice, dans les poids relatifs prévus par celui-ci, pour constituer l’actif de son portefeuille. Ce sont des ETF « vanille », les premiers à être apparus sur le marché. Il s’agit de la forme dominante aux Etats-Unis, où ils sont gérés principalement par de grands asset managers indépendants (par exemple BlackRock). C’est le mode de réplication le plus transparent qui nécessite toutefois pour le gérant de répliquer exactement la composition de l’indice et donc d’ajuster en permanence la composition du portefeuille. Elle génère donc des « coûts de frottement » et une tracking error (décalage entre la NAV de l’ETF et l’indice de référence) inévitable.

Il est possible de procéder autrement, via la réplication « synthétique ». Dans ce cas, l’actif du fonds peut contenir n’importe quel type d’instruments, et la performance cible est obtenue par un asset swap (total return swap) négocié avec une contrepartie, généralement une banque d’investissement. Ce type de réplication atteint jusqu’à pratiquement la moitié du marché des ETF européens, où ils sont plutôt le fait de sociétés de gestion filiales de groupes bancaires, la banque se portant justement contrepartie de l’asset swap. Ceci est rendu possible par le fait que la législation européenne est plus souple qu’aux Etats-Unis en ce qui concerne l’utilisation de produits dérivés par les fonds de la gestion collective. (source : FSB, cf. références bibliographiques plus bas).

Dans le cas d’ETF synthétiques, le portefeuille (ou collatéral) peut contenir n’importe quel type d’actifs, y compris des actifs qui n’ont aucune corrélation avec l’indice répliqué. La réplication de l’indice est assurée par le biais de l’asset swap et se passe donc de l’activité des arbitragistes. A noter que dans ce cas l’ETF est exposé au risque de contrepartie face à la contrepartie du swap.

La réplication synthétique va permettre de créer des ETF qui suivent des indices qui sont plus difficiles à répliquer que les indices actions classiques, tels que les indices sur les matières premières ou des indices regroupant un très grand nombre de valeurs. Elle permet de aussi de suivre plus fidèlement les évolutions de l’indice. En effet, la contrepartie du swap s’engage à verser à l’ETF exactement la performance de l’indice chaque jour.

Cependant, la structure de l’instrument est beaucoup moins transparente pour l’investisseur. De plus, l’ETF devient exposé au risque de contrepartie vis-à-vis de la contrepartie du swap. Ce risque a été limité par le régulateur en imposant que la valeur de marché du swap ne représente pas plus de 10% de la valeur totale des actifs détenus en portefeuille. D’autre part les ETF émis en Europe (qu’ils utilisent la réplication physique ou synthétique) respectent généralement la norme UCITS.

ETF à levier

L’utilisation des produits dérivés permet aux sociétés de gestion d’offrir aux investisseurs des produits plus complexes, qui ne se contentent pas de répliquer un indice mais peuvent également :

Générer la performance inverse de celle de l’indice : le cours de l’ETF monte quand l’indice descend, et réciproquement
Introduire un effet de levier : l’ETF génère par exemple deux fois la performance de l’indice
…et toute combinaison plus complexe des effets ci-dessus (par exemple un ETF qui génère le double de l’inverse de la performance de l’indice…)

A noter que ces instruments, de plus en plus complexes, nécessitent de la part de l’investisseur une bonne compréhension des mécanismes sous-jacents et des risques encourus. En particulier, il est important d’avoir à l’esprit que l’objectif de performance affiché est mesuré sur une base quotidienne.

Le marché des ETF

Les ETF sont émis essentiellement aux Etats-Unis et en Europe, avec des différences importantes entre ces deux marchés :

aux Etats-Unis le marché est animé par les grands asset managers indépendants comme State Street. Du fait de la réglementation, la réplication physique est la plus répandue
en Europe les asset managers émetteurs d’ETF sont généralement des filiales de groupes bancaires, comme BlackRock (iShares) ou Lyxor (filiale de la SG). La réplication synthétique est utilisée massivement, avec le biais que la contrepartie du swap est souvent la banque d’investissement du même groupe. En contrepartie, la plupart des ETF se conforment aux normes UCITS qui imposent une certaine transparence : à condition de bien vouloir lire en détail et comprendre la brochure du fonds, l’investisseur final peut comprendre les risques auxquels il s’expose.

Le marché des ETF est en très forte progression au point que d’aucuns s’inquiètent d’y voir la prochaine « bulle » financière. En effet ce marché est né au début des années 90 et a franchi la barre du « trillion » (millier de milliards) de dollars US d’actifs en conservation en 2010 (source BlackRock).

Par ailleurs les régulateurs pointent du doigt la complexité croissante des produits distribués et les risques associés. Pour avoir une idée précise de la situation consulter les documents cités ci-dessous.

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