Qu’est-ce qu’un dérivé de crédit ?

Un dérivé de crédit est un produit dérivé dont le sous-jacent est une obligation ou plus généralement une créance, voire un panier de créances. Le but du dérivé de crédit est de transférer le risque de crédit (à savoir ne pas être remboursé en temps et en heure), sans transférer l’actif sous-jacent lui-même.

Un dérivé de crédit permet donc à un créancier de se protéger contre le défaut d’un ou plusieurs de ses débiteurs. Ce transfère de risque se fait en contrepartie d’une rétribution financière, à l’instar d’un assuré qui verse des primes d’assurance.

Notez toutefois qu’il est possible d’acheter un dérivé de crédit portant sur un sous-jacent dont on n’est pas propriétaire. Dans ce cas le dérivé de crédit sera surtout utilisé à des fins spéculatives.

L’utilisation des dérivés de crédit

Le plus souvent les dérivés de crédit sont utilisés par les banques et les établissements de crédit pour se couvrir contre le risque de défaut d’une contrepartie. Ils sont donc utilisés en complément des procédures de contrôle de risque habituel : s’assurer en amont de la solvabilité du débiteur.

Mais les dérivés de crédit ne sont pas utilisés que par les prêteurs. Les emprunteurs (émetteurs d’obligations par exemple) sont également amenés à s’en servir pour se couvrir contre d’éventuelles fluctuations des conditions de marché qui pourraient amener une dégradation de leurs conditions de financement.

L’utilisation de certains dérivés de crédit (notamment les credit swap) permet aussi aux banques de diversifier leurs portefeuilles de crédit sans toutefois sortir de leur créneau de clientèle habituel. Ainsi deux banques, l’une spécialisée dans le crédit au secteur agricole, l’autre dans le crédit à l’industrie, peuvent acheter chacune une part des revenus liés au portefeuille de l’autre. Chacune diversifie ainsi les risques encourus, en bénéficiant de plus de l’expertise de sa contrepartie dans son domaine de compétences.

⤵️ Passons en revue les principaux dérivés de crédit.

Credit default swap (CDS)

Les CDS sont les dérivés de crédit les plus simples : ce sont des contrats qui offrent une protection contre le défaut d’un émetteur en contrepartie du versement d’une prime.

Contrairement à ce que semble indiquer le terme, le produit s’apparente donc davantage à une option qu’à un swap.

On distingue généralement deux types de CDS :

  • les CDS single-name : il n’y a qu’une seule créance sous-jacente ;
  • les CDS sur indice : le risque porte sur un panier de créance (ou un indice).

Avec les CDS sur indice, en cas de défaut de paiement sur un nombre prédéterminé de titres détenus en portefeuille, le détenteur du contrat reçoit un dédommagement de la part du vendeur de protection. Ce type de contrat correspond au besoin d’un investisseur qui accepte d’assumer des pertes limitées (si un ou 2 titres font défaut, il ne reçoit rien) mais veut se couvrir contre les grosses pertes.

Notez qu’un CDS peut aussi se déclencher pour tout type d’événements négatifs sur le sous-jacent : défaut de paiement ou simple dégradation de la qualité du débiteur. Pour cela il faut simplement que les deux parties se mettent d’accord lors de la négociation du CDS.

On vous en dit plus dans notre article dédié aux credit default swaps.

Credit swap

Les swaps de crédit consistent à s’échanger les revenus issus de 2 créances ou portefeuilles de créances. Ce type de contrat de gré à gré est souvent mis en place grâce à un intermédiaire qui perçoit une commission pour l’opération. Par rapport aux opérations de titrisation, ce type de contrat a l’avantage que les crédits restent enregistrés dans les livres de la banque : la confidentialité est donc respectée.

Il existe des contrats plus standardisés qui consistent à échanger, par exemple, les revenus générés par des obligations contre les revenus générés par un titre d’Etat (une OAT par exemple). La variation de la différence entre ces 2 taux de rendement est fortement corrélée à l’évolution de la qualité de l’émetteur des obligations.

Total return swap

Les Total return swap consistent à échanger la totalité des revenus générés par un portefeuille de crédits contre un revenu fixe prédéterminé, indexé par exemple sur un taux de référence du marché.

Options de crédit

L’exemple le plus simple d’options de crédit est l’option sur obligations. Elle fonctionne exactement de la même manière qu’une option standard sur une action.

Un investisseur qui détient des obligations et veut se couvrir contre la diminution de leur valeur peut ainsi acheter des puts sur ces obligations (pour rappel, un put est une option de vente qui donne le droit de vendre l’actif sous-jacent à un prix d’exercice fixé à l’avance).

Un émetteur d’obligations peut aussi se couvrir contre une augmentation des taux en utilisant des options. On appelle « spread » ou « prime de risque » la différence entre le taux que le marché exige d’un émetteur ou d’une catégorie d’émetteur et le taux des emprunts d’Etat, réputés sans risque. La prime de risque est liée à la qualité de l’émetteur, elle-même mesurée par la notation qui lui est attribuée. Il existe des options indexées sur cette prime de risque. Considérons, par exemple, une entreprise notée « Baa » qui s’apprête à émettre des obligations dans un délai d’un mois et souhaite déterminer à l’avance ses conditions d’accès au marché. L’achat d’un call sur la prime de risque moyenne des émetteurs notés Baa permet à l’émetteur potentiel de recevoir, en cas d’augmentation de cette prime au-delà du seuil, la différence entre les intérêts qu’il va effectivement devoir payer et ceux qu’il souhaite payer sur son emprunt. (Notez que ce type d’options suppose en cas d’exercice la livraison non pas de l’actif sous-jacent, mais d’une somme de cash de même valeur).

Credit linked notes

L’originateur peut également émettre des titres, les credit linked notes, pour se couvrir contre le risque de crédit. L’investisseur qui achète les titres subira un délai ou une diminution des remboursements en cas de survenue d’événements spécifiés dans les caractéristiques du titre.

Les credit linked notes sont en fait des obligations classiques combinées à une option de crédit. L’obligation elle-même donne le droit à l’investisseur de recevoir des intérêts réguliers et un remboursement du capital en fin de vie. L’option de crédit donne le droit à l’émetteur de diminuer les paiements liés à l’obligation en cas de survenue si une variable de marché prédéfinie, ayant une influence sur sa propre exposition au risque de crédit varie de façon significative. En contrepartie le prix à l’émission est moins élevé, ce qui permet d’attirer quand même les investisseurs.

Titrisation et CDO

Les CDO (collateralized debt obligation) sont généralement catégorisés comme dérivés de crédit bien que leur fonctionnement soit assez différents des autres produits décris précédemment. En effet, dans le cas des CDO, les titres sont titrisés puis cédés à un ou plusieurs investisseurs. Cela permet notamment aux banques de se « débarrasser » de leurs créances pour alléger leur bilan… et aussi de prendre plus de risques !

Si vous souhaitez en savoir plus, nous décrivons le fonctionnement des CDO et leur rôle dans la crise des subprimes dans cet article.