Rencontres climat et finance durable (2)

Etude de cas : Transition énergétique et écologique, les enjeux d’un fonds actions

Philippe Dutertre, Direction des Investissements, AG2R LA MONDIALE, membre du Comité Stratégique de l’Af2i, Vice-Président du Forum pour l’Investissement Responsable, et copilote du GTESG-Climat de la FFA.

Comment s’est déterminé votre engagement dans la finance verte?

Bénédicte Mougeot, Gérante actions ISR et du fonds TEEC, HSBC EUROPE EQUITY GREEN TRANSITION

La révélation est venue lors d’un séjour à Hong Kong en 2008. J’ai été choquée par la gabegie énergétique, par le rendement financier des sociétés minières alors que leur impact sur l’environnement est terrible.

HSBC s’engage sur le long terme afin d’orienter les clients vers le financement de la transition énergétique.

La construction du fonds est calquée sur le label Novethic. Le fonds investit dans l’industrie ou la chimie qui apporte des solutions en terme de développement durable ainsi que dans les énergies renouvelables.

Philippe Taffin, CIO, AVIVA FRANCE

Mon engagement est ancien également. J’ai participé à la création du concours fabrique Aviva doté de un million d’euros pour promouvoir l’économie sociale et environnementale.

Quel est le fonds ISR idéal? Ce n’est pas évident! Il faut établir une expertise, choisir des cibles, définir des critères de sélection des entreprises, par exemple: quelle part du chiffre d’affaires est généré par des activités vertes?

Le label TEEC impose des règles de construction: univers européen principalement,  modèle économique durable, orienté vers la transition énergétique. Le portefeuille doit rester attractif financièrement et le risque maîtrisé.

La nouvelle frontière à conquérir, c’est la clientèle retail. La promotion de L’ISR repose sur l’engagement et non sur la communication: il s’agit de faire ce qu’on dit dans une démarche sincère. Le client a besoin d’un lien de confiance avec le gestionnaire du fonds et de pédagogie. Les labels présentent un intérêt dans ce cadre car ils permettent une comparabilité entre les fonds.

Keynote speaker – Karien Van Gennip, CEO, ING FRANCE et Ancienne Ministre du commerce extérieur aux Pays-Bas

Il n’y a pas de planète B. Lors des accords de Paris (COP21), pour la première fois les entreprises ont pris l’initiative! Aujourd’hui les choses ont changé, mais nous n’avons que  5 % de chance d’atteindre les objectifs de la COP21! On remarque un désengagement des citoyens et des états.

Des signes d’espoir toutefois: Trump se retire de l’accord de Paris mais la Californie et l’État de New York réaffirment leur engagement vis-à-vis de cet accord.

Une chose est sûre: ne rien faire coûtera bien plus cher sur le long terme. Les citoyens, les entreprises et les gouvernements doivent agir ensemble dans une Europe forte et unie.

ING investit sur la durabilité. Une nouvelle génération de banquiers arrive. La finance responsable attire des talents. C’est bon pour le business: les entreprises durables sont les gagnants de demain. C’est un marché en croissance. N’attendons pas que les autres agissent ou que les gouvernements votent des lois.

En tant que banque, notre pouvoir est dans notre bilan. A horizon 2025 ING ne financera plus le carbone. ING innove avec le “positive investment”: doubler le portefeuille durable par la création d’un fonds “Sustainable investment”.

L’intérêt du marché pour les greens bond est démontré. ING émet des green bond pour compte propre ou pour le compte de ses clients. On note une difficulté à trouver des projets éligibles. Il y a une demande des investisseurs moins volatile que sur les obligations classiques.

Qu’est-ce que c’est “vert” ou “”durable”? Pour éviter le greenwashing, il faut une validation indépendante des investissements fait par le green bond. Il n’y a pas de définition de la finance verte; il faut des critères et des reporting fiables et communs.

ING développe le “sustainability improvement loan”: prêt aux entreprises durable avec des conditions plus attractives en fonction de l’impact sur la transition écologique. Ce modèle est maintenant copié par les autres banques. Il permet une discussion avec le CFO de l’entreprise avec un impact direct sur la gouvernance d’entreprise.

Ce type de produit demande beaucoup de travail de vérification. Il faut recourir à des agences de rating indépendantes, mettre  au point de nouveau système de notation et de nouveaux KPI (Key Performance Indicator) en interne. Le dialogue avec l’entreprise financée se met en place sur des bases différentes: financement et durabilité.

Un deal à la fois… Comment aller plus vite?

Le Projet Terra (Terra approach) se donne pour objectif d’atteindre l’accord de Paris dans le portefeuille de crédits des banques. Il propose une évaluation globale du portefeuille de crédits suivant une approche scientifique et Open Source. L’analyse se fait secteur par secteur, y compris les secteurs émetteurs de gaz à effet de serre. Le but est d’identifier les mesures nécessaires: que faut-il changer et quand, quels changements technologiques sont nécessaires par secteur.

Le portefeuille de crédits d’ING représente  500 milliards d’euros. C’est beaucoup mais ce n’est pas assez: l’invitation est lancée aux autres banques. BBVA,  BNP, SG et Standard Chartered ont rejoint le projet. On arrive à 2,4 million d’euros. C’est une initiative d’avenir.

Table ronde: Comment aligner l’économie et une stratégie low – carbone

Stéphane Voisin, Directeur sustainable finance, INSTITUT LOUIS BACHELIER

La finance durable et un domaine plus complexe que la finance mainstream en termes de données, de risques et scénarios et de mesures d’impact.

Comment aligner l’économie sur l’objectif 2°C?

L’empreinte carbone n’est ni un indicateur de risque ni un indicateur d’impact. Les émissions de CO2 continue d’augmenter bien que les portefeuilles soient de plus en plus décarbonés.

Quels scénarios pour l’analyse de risque et l’analyse d’impact? La VaR climat est un peu un oxymore voire une escroquerie! Depuis 30 ans, la proportion des énergies fossiles dans le monde est et reste de  80 %.

Arnaud Faller, Directeur des investissements, CPR AM

Le devoir de l’asset manager et de maximiser la performance dans une enveloppe de risque maîtrisée. Aujourd’hui on réalise que l’environnement a des impacts sur les portefeuilles au niveau micro et macro-économique.On doit tenir compte du risque climat dans la construction des portefeuilles. En même temps, les entreprises sont au cœur de la transition énergétique.

Des ONG telles que CDP assurent la publication climat des entreprises et note 5000 sociétés dans le monde. Notre politique d’investissement consiste à retenir les sociétés notées A et B dans les portefeuille. Nous appliquons de surcroît un filtre ESG au sens large.

CPR AM soutient l’initiative Science Based Target qui fournissent aux entreprises un chemin de croissance en précisant l’ampleur et la rapidité avec lesquelles elles doivent réduire leurs émissions de gaz à effet de serre.

Ghislain Périssé, Responsable de la stratégie Assurance EMEA, SCHRODERS

La démarche commence par le diagnostic carbone du portefeuille, puis le pilotage avec comme objectif +1°C. Mais cette approche conduirait à éliminer totalement l’industrie du portefeuille!

Il faut se placer sur le long terme. 1 % seulement des actifs actuellement sont réputés “verts”. Donc il faut aider les entreprises dans la transition.

On voit déjà que le prix de l’assurance habitation va augmenter en France car il y a une multiplication des événements climatiques. L’impact va être le même sur les entreprises. Dans le domaine obligataire, l’évaluation des trajectoires doit prendre en compte le coût du risque environnemental et le coût de l’assurance.

Manuel Coeslier, portfolio manager and  member of the Technical Expert Group on Sustainable Finance at European Commission, MIROVA

Agréger les empreintes carbone individuelles au niveau du portefeuille pose des problèmes car les données sont hétérogènes. Il faut une méthode harmonisée de calcul de l’empreinte carbone. Le calcul de l’empreinte carbone constitue le volet “négatif” de la stratégie d’investissement. L’alignement sur l’objectif transition écologique en est le positif. La méthodologie s’appuie sur les scénarios technologiques envisagés par l’AIE (Agence Internationale de l’Energie)

Joel Prohin, Responsable Gestion actifs compte propre, CAISSE DES DEPOTS

L’empreinte carbone est un moyen de communication mais il faut aller plus loin. Le débat est focalisé sur le monde equity or les instruments de taux sont majoritaires pour les investisseurs institutionnels: 70 à 75 % des portefeuilles, dont une énorme masse d’émetteurs souverains. Nous sommes donc tributaires des engagements des Etats.

En ce qui concerne les obligations financières, nous sommes tributaires de la politique d’octroi de crédit des banques. Dans ce domaine, l’investisseur à moins d’accès direct au management que dans le monde action.

La Caisse des Dépôts investit sur le long terme. Sii CDC liquidait les 17 % des lignes les plus polluantes elle réduirait de 80 % l’empreinte carbone de son portefeuille! CDC prône le  dialogue avec le management pour augmenter la transparence.

Enfin la question se pose du raisonnement en impact absolu ou relatif (par rapport à un benchmark, par exemple un indice. Le souhait est évidemment de mesurer en absolu car c’est là que se situe le véritable impact du portefeuille.

La CDC a une obligation légale et même une “ardente obligation” de participer au développement économique de la France. Nous avons une responsabilité fiduciaire à très long terme. Les engagements sont à prendre aujourd’hui pour les assureurs. CDC a une politique d’engagement sur les souverains sur des critères ESG.

Guillaume Hintzy, Directeur Financements et Trésorerie, SNCF RESEAU

SNCF est émetteur de green bond. Sans les entreprises,  il n’y aura pas de transition, pas de projets verts, pas de finance verte. Ill y a beaucoup de pression sur les entreprises. On manque de mécanismes incitatifs. Sur le marché des green bond il y a un décalage entre  l’offre et la demande: il y a une forte demande des investisseurs mais les émetteur ne suivent pas.

SNCF participe au lancement du Corporate forum on sustainable finance dont l’objectif est est de contribuer au développement d’instruments financiers  « verts » et « sociaux » s’inscrivant dans une logique de finance durable.

On est dans un environnement de liquidité abondante à taux bas: les CFO n’ont pas d’appétence pour les green bond. Il faudrait que les projets classique soient plus coûteux que les projets “verts” si on veut que les projets verts se qualifient.

Jean-Yves Wimotte, manager, Carbone 4

Carbone 4 conseille les entreprises dans la mesure et le pilotage de leur empreinte carbone. Il existe des objectifs normatifs pour les entreprises. La mesure de l’empreinte  au niveau portefeuille ne veut plus rien dire. Il faut une analyse sectorielle; cette analyse peut conduire à ne pas exclure une entreprise si on prend en compte les réductions d’émissions induites par cette entreprise.

On tient compte du  niveau absolu de l’empreinte carbone ainsi que de la vitesse de réduction. La démarche consiste à  évaluer les stratégies des entreprises et déterminer si l’entreprise est vulnérable au risque de transition.

Il faut développer la notation climatique des émetteurs souverains et privés. Les Sociétés de gestion et les agences de notation doivent travailler à des outils.

La BCE est en train de bouger.

Alors que l’horizon se rapproche, on se trouve confronté à un dilemme car le potentiel de croissance va baisser, mais l’inflation peut augmenter.

L’EIOPA s’intéresse aussi au sujet. Il est envisagé d’accorder un risque de taux plus faible si l’émetteur s’engage pour le climat: ce qu’on appelle le green supporting factor. Toutefois, aucune étude ne démontre que les entreprises soutenables ont un  risque de crédit inférieur à la moyenne! L’analyse des projets verts et leur impact sur le risque de crédit est un sujet complexe. Les investisseurs craignent l’apparition d’une bulle.

La taxonomie permettant de discriminer ce qui est vert de ce qui est brun pour reallouer  le capital risque d’induire une vision manichéenne, à quoi s’ajoute un effet de seuil. Par exemple la voiture électrique est verte,  mais seulement si l’électricité qui l’alimente l’est aussi. Ainsi un actif “brun” qui s’inscrit dans une économie circulaire reste pourtant brun.

Rencontres climat et finance durable – 3ème édition

Le 7 février 2019 se tenaient les 3èmes rencontres climat et finance durable organisées par Option Finance. Nous allons rendre compte des différentes interventions des participants dans une série d’articles. Ce sera aussi l’occasion de partager de nombreux liens vers des informations complémentaires sur ce sujet d’une actualité brûlante.

Ouverture

Brigitte Collet, Ambassadrice pour les négociations sur le changement climatique

Le fonctionnement économique actuel, soutenu par la finance classique, nous emmène à +4.5°.

Date à retenir: sommet sur le climat organisé par l’ONU le 23 septembre 2019 à New York. Emmanuel Macron est chef de file pour le domaine du financement lors de ce sommet.

Pascal Canfin, Directeur général, WWF

Des leaders dans le monde financier montrent qu’il est possible de développer une autre forme de finance ; puis la régulation s’aligne sur ces nouvelles pratiques. Un pionnier dans ce domaine a par exemple été Henri de Castries, ex PDG d’AXA.

Un exemple significatif de régulation qui suit les initiatives des acteurs économiques est le reporting climat prévu par l’article 173 de la loi sur la transition énergétique.

Un autre exemple est le  Green supporting Factor, soutenu par la commission européenne, qui consiste en un ajustement du modèle de capitaux propres en fonction de l’impact carbone des établissements financiers. Natixis développe et met en œuvre une méthode pour ce type de calcul.

Ainsi, des nouvelles pratiques sont produites d’abord par le monde réel économique, puis sont ensuite traduites en normes par le régulateur.

Introduction

Thomas Verheye, Principal Advisor Green Finance & Investment at EUROPEAN COMMISSION

La finance soutenable est-elle devenue la norme ? Clairement non ! Cependant on peut rester “prudemment optimiste”. L’histoire nous a montré plusieurs exemples de renaissances des sociétés humaines après une grave crise. Cependant la crise est cette fois d’une ampleur différente car elle est mondiale.

Dans la finance, le principal levier d’action est le risque. Les acteurs de la finance sont aujourd’hui conduits à se poser la question : “Quel impact l’environnement (le climat, la biodiversité, l’eau, …) a-t-il sur mon business?”.

La finance doit aussi tenir compte de la demande des investisseurs ainsi que des consommateurs. Or, aujourd’hui les citoyens descendent dans la rue pour réclamer la transition énergétique et la protection de l’environnement.

Le marché de la finance durable est en train de sortir de sa niche mais ne représente encore que 2 à 3 % des volumes totaux, ce qui fait qu’il faut rester prudent. Voir ainsi le rapport de JP Morgan sur la finance soutenable.

Dans les trois P de la “Triple bottom line”: People, Profit, Planet et dans les critères ESG (Environnementaux, Sociétaux et de Gouvernance), la gouvernance vient souvent en premier et en second l’environnement.

Quels sont les obstacles?

  • Un manque de compréhension du risque environnemental : beaucoup de pédagogie doit être faite
  • Un manque d’indicateurs, de méthodes et d’outils : les standards comptables comme les GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) ne prennent pas en compte le critère de soutenabilité
  • Par ailleurs, le capital est disponible pour la finance verte, mais pourtant il n’y a pas de deal flow (flux d’affaires)

La Commission européenne a un plan d’action pour la finance soutenable. Une “taxonomie” entre les activités économiques “vertes” et “non vertes” est en train d’être définie.

A l’horizon 2020-2025 toutes les décisions d’investissement devront être prises avec un objectif zéro émission nette à l’horizon 2050. Cela implique:

  • La définition de règles comptables prenant en compte l’environnement
  • Un effort d’éducation, de formation et de recherche
  • Définir ce qu’est un “investissement vert” afin d’alimenter le deal flow
  • Un observatoire de la finance verte.

Table ronde : Une finance verte européenne crédible et compétitive

Laurent Morel, Associé, cabinet de conseil Carbone 4 et administrateur du Shift Project

La faillite de PG&E en Californie est une conséquence directe du changement climatique. D’après les sondages, le changement climatique et une préoccupation des citoyens au même niveau que le chômage et le pouvoir d’achat. Les entreprises s’inscrivent dans une démarche stratégique et le changement climatique devient un sujet du conseil d’administration.

Michèle Lacroix, Head of Group Investment Office, SCOR

Également membre du technical expert group on sustainable finance (TEG) de la commission européenne. Auparavant, HLEG (High Level Expert Group on Sustainable Finance) a rendu ses conclusions le 31 janvier 2018. La Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD), organisée en 2018 par le FSB insiste sur la nécessité de transparence. La loi sur la transition énergétique va dans le même sens.

Le TEG regroupe 35 personnes. Il existe au service de la Commission européenne pour mettre en œuvre les recommandations du HLEG.

Parmi les missions du TEG:

  1. Définition d’une taxonomie pour identifier les investissements “verts” / “non verts”. La durabilité prend en compte le climat et la dimension sociale : par exemple, on ne peut pas envisager de construire une infrastructure “verte”, mais qui détruit la biodiversité.
  2. Définition d’un standard de green bond en euro
  3. Définition d’indices bas carbone et des indices à impact carbone positif
  4. Définition de métriques et de critères de transparence pour les entreprises

Les sous-groupes peuvent étendre la durée de leur mandat, en particulier le premier dont la responsabilité est complexe. La Commission européenne a conscience qu’il s’agit d’une urgence absolue. A l’échelle des travaux habituels de la Commission européenne, on va très vite, l’idée étant de faire rapidement des propositions au niveau mondial.

Bertrand Badré, Fondateur et PDG, Blue like an Orange Sustainable Capital

Il est très compliqué d’exporter le modèle européen au reste du monde. La coopération internationale est en déclin. Il est très difficile de faire comprendre le lien entre Finance et climat. Les premiers à réagir face aux risques physiques ont été les assureurs. Ensuite est venu le risque juridique. Puis vient le risque de transition. A terme le pétrole vaut 0 si on est sérieux.

Les ambitions sont considérables mais il y a un énorme décalage entre les besoins et l’argent public disponible.

Le système financier n’est pas adapté à l’objectif climat : avec un horizon à court terme, une politique de rémunération et des normes comptables qui ne sont pas adaptées. On ne compte que sur les bonnes volontés pour produire de nouvelles normes !

Création du fonds Blue like an Orange Sustainable Capital: mise en œuvre de la feuille de route de la Commission européenne. Objectif de financement dans les pays émergents et en développement.

L’ISR existe mais reste marginal. Investissement Socialement Responsable : oui, mais le reste est-il donc socialement irresponsable?

Catherine Vialonga, Directrice de la gestion technique et financière, ERAFP

ERAFP est un fonds de pension des fonctionnaires créée en 2005. C’est un fonds 100% ISR sur toutes les classes d’actifs avec un calcul de l’empreinte carbone sur quasiment 100% du portefeuille. La politique est de filtrer tous les investissements, mais on aussi une politique plus volontariste avec des fonds dédiés à L’ISR.

ERAFP vote aux assemblées générales des entreprises dans lesquelles elle investit et recherche le dialogue direct avec les dirigeants. ERAFP participe également aux groupes d’Audit Gestion Conseil en vue d’obtenir plus de transparence.

Sophie Rahm, Analyste ESG, Aviva Investors France

Objectif: orienter le capital dans le processus d’investissement. La gestion applique les critères ESG au quotidien. Il s’agit d’un nouveau modèle de finance. Un monitoring est appliqué sur la totalité du portefeuille, et informations au gérant. Objectif : adresser 100 % de l’allocation des portefeuilles.

Également membres du HLEG. Attente en particulier vis-à-vis de la taxonomie et des standards. La standardisation est bénéfique mais il n’en faut pas trop car les méthodes évoluent, et trop de standardisation trop tôt risquerait de tuer des initiatives qui peuvent être utiles. Il faut rester flexible.

Cesare Vitali, Responsable de l’ISR, Ecofi  Investissements

100 % des encours des fonds verts sont gérés en ISR. Notre devoir en tant que gérant : obtenir une performance durable. Les critères ESG permettent de prendre en compte des risques oubliés par la finance classique. La politique d’investissement vise à sélectionner des sociétés qui appliquent un modèle durable. Parmi les critères de sélection :

  • Exclusion: tabac, paradis fiscal
  • Sur-pondération de certains critères
  • Maîtrise des risques ESG par la société

Reporting au client suivant les critères ESG. Reporting d’impact: la note ESG n’est pas très parlante pour le client investisseur. Ajout de données métriques, par exemple création d’emploi, impact carbone du portefeuille…

La gestion vise à influencer les sociétés dans lesquelles le fonds investit en exprimant une opinion. La société de gestion mène un dialogue individuel en posant des questions directes au management des sociétés, exprimant une demande de transparence et d’indicateurs quantitatifs. Elle participe également à un dialogue collectif en commun avec d’autres investisseurs. Au total, 180 sociétés rencontrées. Ecofi Investissement est membre du réseau “Shareholders For Change

Pierre Georges, Senior Director, S&P GLOBAL RATINGS

Le monde de la dette va moins vite que le monde equity. Les investisseurs ne souhaitent pas changer la définition du risque de crédit. Cependant on intègre le risque climat dans la notation. De plus des paragraphes ESG sont ajoutés dans les analyses crédit en vue d’éduquer le marché. Le risque environnemental est intégré dans le risque crédit depuis longtemps.

Green evaluation: impact environnemental du financement. Par exemple dette secured mais par quels types d’actifs? La durée de vie de l’actif par exemple est un critère. On doit mesurer l’impact environnemental absolu et relatif (par rapport à l’ensemble des actifs du même secteur).

L’évaluation ESG complète l’analyse crédit. On évalue l’intégration des facteurs ESG dans la gouvernance. Avant il y avait des équipes ESG dans les entreprises, maintenant le sujet est au niveau du board.

L’objectif est d’incorporer les critères ESG dans 100% des financements analysés par S&P.

A suivre…

Qui écrit la réglementation financière ? Qui la lit ? Qui la comprend ?

La lecture des textes réglementaires peut nous plonger parfois dans des abîmes de perplexité … et d’inquiétude. Comment en effet peut-on rester confiant dans la solidité et la stabilité des acteurs, alors qu’ils sont censés appliquer une réglementation aussi ambiguë ?

En voici deux exemples qui me paraissent assez parlants.

Le premier est extrait du Code monétaire et financier article R214-26 :

« I. – Une société d’investissement à capital variable ou une société de gestion agissant pour l’ensemble des OPCVM qu’elle gère, n’acquiert pas d’actions assorties du droit de vote lui permettant d’exercer une influence notable sur la gestion d’un émetteur.

II. – Un OPCVM ne peut détenir plus de :

1° 10 % de titres de capital sans droit de vote d’un même émetteur ;

2° 10 % de titres de créance d’un même émetteur ;

3° 25 % des parts ou actions d’un même organisme de placement collectif de droit français ou étranger ou d’un même fonds d’investissement de droit étranger ;

4° 10 % d’instruments du marché monétaire émis par un même émetteur. »

Ce texte amène plusieurs commentaires.

Le § I vise à prévenir sinon la prise de contrôle, du moins l’influence par la société de gestion sur un émetteur dans lequel elle investit pour le compte des OPCVM qu’elle gère. Il cible donc naturellement les titres avec droit de vote de l’émetteur.

Le § II ensuite, fixe des limites de détention au niveau de chaque OPCVM individuellement. Et là, bizarrement, une limite de détention de titres de capital sans droit de vote (donc sans contrôle) est fixée ! Ceci semble d’autant plus surprenant que nulle part ailleurs il n’est fixé de limite quant à la détention de titres de capital avec droit de vote, sauf, bizarrement, pour les fonds d’épargne salariale (Article R214-208) :

« Les fonds communs de placement d’entreprise et les sociétés d’investissement à capital variable d’actionnariat salarié ne sont pas pris en compte pour l’application du I de l’article R. 214-32-35. Ils ne peuvent toutefois détenir plus de 10 % d’instruments financiers assortis d’un droit de vote d’un même émetteur. »

Il y a ensuite et surtout la question du dénominateur dans le ratio : 10 % de quoi ?

Pris isolément, le 1° se lit : « Un OPCVM ne peut détenir plus de 10 % de titres de capital sans droit de vote d’un même émetteur ». Si l’on s’en tient à ce que parler (français) veut dire, on est là sur un ratio de composition. On est en train de dire qu’un OPCVM ne peut pas détenir dans son actif plus de 10 % de titres sans droit de vote d’un même émetteur.

Mais cette lecture ne tient pas en regard du contexte. Le texte vise à définir des ratios d’emprise, c’est-à-dire que le dénominateur est censé être non pas l’actif du fonds, mais l’encours global des titres dont on entend limiter la détention.

C’est bien ainsi que l’interprète l’excellent document de CACEIS Investor services, qui range l’ensemble de l’article R214-26 dans les ratios d’emprise.

Mais alors, pourquoi ne pas écrire « 10 % DES titres de capital sans droit de vote » ? Et ne comptons pas sur les alinéas suivants pour lever la confusion :

2° 10 % de titres de créance d’un même émetteur ;

(même question : ratio d’emprise ou ratio de composition?)

3° 25 % des parts ou actions d’un même organisme de placement collectif de droit français ou étranger ou d’un même fonds d’investissement de droit étranger ;

(ah tiens, là c’est bien un ratio d’emprise!)

4° 10 % d’instruments du marché monétaire émis par un même émetteur. »

(bon ben non, finalement, emprise ou composition?)

Mon deuxième exemple est extrait de la directive 2014/65/UE dite « MIFID 2 ». Dans l’annexe 2, paragraphe I, on trouve la liste des clients considérés comme « professionnels » au sens de la directive. A noter que la distinction entre clients « professionnels » et « non professionnels » est importante car elle détermine l’étendue des obligations d’un prestataire de services d’investissement envers son client. Cette liste inventorie tout d’abord comme clients professionnels « par nature » les entités « qui sont tenues d’être agréées ou réglementées pour opérer sur les marchés financiers », à savoir :

a) établissements de crédit;

b) entreprises d’investissement;

c) autres établissements financiers agréés ou réglementés;

d) entreprises d’assurance;

e) organismes de placement collectif et leurs sociétés de gestion;

f) fonds de pension et leurs sociétés de gestion;

g) négociant en matières premières et instruments dérivés sur celles-ci;

h) entreprises locales;

i) autres investisseurs institutionnels;

Que penser du h) « entreprises locales » ? En quoi une « entreprise locale » serait-elle agréée pour opérer sur les marchés financiers ? Jamais l’expression « entreprise locale » n’a désigné, en français, un acteur des marchés financiers.

Pour tâcher d’en savoir plus, j’ai voulu regarder la version anglaise (supposément la version originale?) du texte. Voilà ce qu’on y trouve :

h) locals

« Locals » ? En anglais les « locals » désigne les habitants d’un pays ou d’une région : « the locals are very friendly », les autochtones sont très amicaux. Toujours aucun rapport avec la finance de marché.

Du coup, j’ai décidé de confronter l’ensemble des traductions et voici ce que cela donne (merci Google translate)

Langue

Texte original

Traduction

BG Местни предприятия Entreprises locales
ES Operadores que contratan en nombre propio Opérateurs qui contractent pour leur propre compte
CS místní orgány Autorités locales
DA Lokale firmaer Entreprises locales
DE örtliche Anleger Investisseurs locaux
ET kohalikud ettevõtjad Entrepreneurs locaux
EL τοπικές επιχειρήσεις Entreprises locales
EN Locals Locaux(1)
FR Entreprises locales Entreprises locales
HR lokalni subjekti Entités locales
IT singoli membri di una borsa Membres individuels d’une bourse
LV vietējie ieguldītāji Investisseurs locaux
HU helyi vállalkozások Entreprises locales
MT l-impriżi lokali Entreprises locales
NL plaatselijke ondernemingen Entreprises locales
PL podmioty lokalne Entités locales
PT Empresas locais Entreprises locales
RO societăți locale Entreprises locales
SK lokálne spoločnosti Entreprises locales
SL lokalni vlagatelji Investisseurs locaux
FI paikalliset yritykset Entreprises locales
SV Lokala företag Entreprises locales

(1) Au sens de « personnes locales »

On identifie plusieurs « familles », correspondant peut-être à plusieurs traductions « source ». La version « entreprises locales » est majoritaire, mais n’a pas, à mon sens, de pertinence dans le contexte. La version « investisseurs locaux », même si elle ne correspond à aucune catégorie d’acteur identifiable, a au moins le mérite d’utiliser le terme « investisseur ». La version « autorités locales » semble venir de nulle part étant donné les termes utilisés dans les autres versions.

Au final, les mieux lotis dans cette affaire sont les italiens et les espagnols, qui bénéficient d’un texte réglementaire applicable. En effet « membres individuels d’une bourse » ou « opérateurs qui contractent pour leur propre compte » sont des expressions qui désignent une réalité palpable dans l’univers des marchés de capitaux.

Que faut-il conclure de ces deux exemples? Étant d’humeur méchante, je dirais ceci : les textes réglementaires sont rédigés par des « experts » dans leur domaine, des personnes qui n’ont aucune visibilité publique, vraisemblablement en très petit nombre et fonctionnant en vase clos. Leur expertise ne les met pas complètement à l’abri des erreurs, en particulier sur la rédaction, et c’est pourquoi leur texte initial, une fois produit, est revu par une myriade de relecteurs, généralement plus haut placés dans la hiérarchie. En vertu du principe de Dilbert, qui veut qu’un manager soit quelqu’un que l’on a placé à ce poste parce qu’il était trop incompétent pour exercer une fonction productive, ces relecteurs sont davantage doués en management et/ou en communication que dans le domaine technique qu’ils gèrent. Mais leur situation en vue leur interdit d’avouer leur incompétence. Ils se borneront donc le plus souvent à faire des remarques de forme, sans oser rien remettre en question sur le fonds.

En ce qui concerne les textes réglementaires, ceux-ci sont également relus et commentés par les acteurs de marché, à savoir les futurs régulés. Mais là, la priorité n’est pas la clarté, mais des enjeux économiques. D’une façon générale, la pression s’exercera en faveur de moins de régulation, et l’ambiguïté sert parfaitement cet objectif.

Bref au final on obtient un texte lourd et ambigu dans sa version initiale, relu, validé, traduit, puis mis en application par une chaîne indéfinie d’acteurs dont aucun n’a pour priorité la clarté et qui n’osera pas remettre en question une version censément validée par la hiérarchie ou l’autorité « compétente ».

Mes théorèmes de la gestion de projet

source: https://dilbert.com/strip/2011-05-16

Avec l’âge on finit par tirer quelques enseignements de la vie. La pensée gagne en précision formelle ce qu’elle perd peut-être en agilité. Traduisez: on devient un vieux croûton radoteur.

Alors voilà j’avais envie de vous livrer mes « Théorèmes de la gestion de projet ». S’ils ont été établis de façon empirique, je peux dire qu’au bout de 20 ans de consulting je les ai toujours vu se vérifier.

Théorème n° 1 du projet réussi

Un projet réussira si et seulement si les 2 conditions suivantes sont remplies:

  1. une forte adhésion des utilisateurs finaux et leur participation active dans toutes les phases du projet. Cette adhésion est généralement obtenue par la présence d’un sponsor légitime, actif et impartial
  2. une vision claire établie avant le début du développement de ce à quoi ressemblera l’architecture fonctionnelle de la solution avec ses objets métiers et les processus métier couverts. Cette vision doit en principe être détenue par un dépositaire unique capable de la communiquer au sponsor, aux utilisateurs et évidemment à l’équipe projet

En l’absence de l’un ou l’autre des ces éléments – et a fortiori – des deux, prenez vos jambes à votre cou: le projet est sûr de se planter ou de prendre 2 fois plus de temps que prévu.

le premier point qui concerne l’adhésion ou comme disent les anglais le « buy in  » des utilisateurs est souvent cité , c’est assez classique. Le 2ème à mon avis l’est moins et peut-être n’est-ce pas clair pour tous les lecteurs. Ce que je veux dire c’est qu’il faut vraiment que quelqu’un – par exemple vous – ait en tête la vision de « comment ça va tourner ». Si ça tourne sur le papier alors ça tournera en vrai.

en pratique cela signifie aussi que:

– aucune méthode ne remplacera un peu d’intelligence et de créativité. Vous pouvez avoir consciencieusement rempli tous les documents standard et produit tous les beaux dessins prévus par la méthode et ne toujours pas savoir, pour de bon, ce que fera votre fichu système. Et là c’est vous qui l’êtes – fichu.

– aucun software « off the shelf » (ou progiciel) ne vous dispense non plus de cette phase de réflexion et de conceptualisation. J’ai vu principalement deux projets d’implémentation, l’un réussi, l’autre raté. Le projet réussi l’a été parce qu’on s’était donné la peine, lors du cahier des charges, de décrire par le menu les activités couvertes et toutes les fonctions attendues. Le projet raté l’a été parce qu’on s’est dit « bah de toute façon tout est dans la boîte ».

Théorème n°2 de la réconciliation

Donnez à un utilisateur deux sources de données supposées produire des informations similaires, alors les deux conséquences suivantes vont infailliblement se produire:

  1. l’utilisateur va vouloir réconcilier les deux sources – et vraisemblablement vous demander un développement pour ce faire
  2. il va trouver des différences – toujours – et va vous demander des explications

Pensez aux réconciliations front / back, compta / gestion et la plus belle, la fameuse « réconciliation des nostri ». Cette dernière est ma préférée car c’est une triple réconciliation: compta/gestion/dépositaire

C’est à cause de ce théorème qu’on a inventé le STP (Straight Through Processing). On s’est dit s’il n’y a pas de crétin d’utilisateur pour faire des saisies manuelles – erronées par définition – entre deux étapes et qu’on fait tout faire par des programmes informatiques dûment testés, alors on est sûr que tous les systèmes seront en phase et diront la même chose. Et bien non. Voir pour cela le théorème suivant. Et quelque part c’est beau. Ben oui, c’est la nature vivante qui se manifeste, et puis cela vous donne l’occasion d’exercer votre sagacité (tout en étant payé-e)!

Théorème n°3 des interfaces successives

Quand 3 systèmes d’information A, B et C sont liés entre eux par une succession d’interfaces de type A–>B–>C, alors le fait que les interfaces A–>B et B–>C aient été officiellement validées ne garantit absolument pas que A–>C fonctionne.

Alors là je sais que ça heurte le bon sens de tout informaticien biberonné aux mathématiques depuis son plus jeune âge. Sur le papier, si A=B et B=C alors A=C. Dans la vraie vie non. C’est comme ça.

Je l’ai vérifié deux fois et les deux fois me laissent un souvenir cuisant. Deux fois, j’étais A, et j’ai fait confiance à B qui me disait « oui oui ça marche ». Et deux fois C a fini par me dire « mais c’est quoi cette m… » que vous m’envoyez?

Ce qu’il y a c’est que quand B a été testé ce n’était pas avec vos données.

Mon conseil:

– quand vous êtes à un bout (au début ou à la fin), ne faites jamais confiance aux intermédiaires. Essayez le plus tôt possible d’entrer en relation avec le partenaire le plus éloigné de façon à savoir exactement ce qu’il attend ou ce qu’il fournit.

– quand vous êtes au milieu: faites bien votre boulot, nom d’un chien, essayez de comprendre ce qu’on attend de vous!

Avez-vous aussi des théorèmes éprouvés, des vérités ultimes que vous auriez envie de partager? Les commentaires sont là pour ça!

 

Once a dealer, always a dealer

Le 12 Novembre 2014, la FCA (Financial Conduct Authority) annonce avoir fait payer une amende d’un montant total de 1.7 Milliards de dollars à 5 banques: Citibank, HSBC, JP Morgan Chase, RBS et UBS AG. A peu près au même moment, la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), autorité de régulation US, a aussi imposé des amendes record pour un montant équivalent (1.4 milliards de $) aux mêmes banques.

De quoi ces banques se sont-elles rendues coupables? Il s’avère que leurs traders ont pris l’habitude de se coordonner, en discutant sur les « chat rooms », afin de manipuler les fixing des cours des principales paires de devises à leur profit, encaissant de confortables bénéfices sur le dos de leurs clients.

Les clients des banques, corporates ou investisseurs institutionnels, passent par la salle de marchés pour faire des opérations de change « au fixing ». Cela veut dire que le cours retenu sera un cours « officiel », déterminé à un moment précis de la journée suivant une procédure officielle. Cela simplifie leurs procédures de valorisation dans la mesure où tous les montants qui devront être contrevalorisés dans leur comptabilité le seront à ce cours au fixing. Le cours étant public cela permet aussi d’éviter les discussions avec les contreparties sur le cours à utiliser.

Bien sûr la banque qui accepte de traiter au fixing avec ses clients prend un risque, puisqu’elle ne maîtrise pas le prix auquel elle va acheter/vendre à son client, et doit se couvrir sur le marché. A partir de là la tentation est grande de s’entendre avec les autres « teneurs de marché » (market makers) pour faire évoluer le prix dans une direction qui avantage tout le monde… sauf les clients.

Il faut absolument non seulement lire le compte-rendu de la FCA à cette adresse: http://www.fca.org.uk/news/fca-fines-five-banks-for-fx-failings, mais surtout visionner les présentations remarquablement bien faites accessibles en fin de l’article, qui vous expliquent en détail comment Citi par exemple s’y prend (enfin s’y prenait, c’est fini n’est-ce pas!) pour, de concert avec ses petits camarades, manipuler le fixing. C’est très très bien fait, très intéressant et… édifiant! Un exemple d’école de « marking the close » (cf. https://www.fimarkets.com/pages/fraudes_manipulations.php). Les images illustrant ce post sont extraites de cette présentation.

 

 

« Shadow banking » – Le monde fascinant de la banque… en BD

« Shadow banking », de Corbeyran, Bagarry et Chabbert, publié en septembre 2014 chez Glénat, nous donne à voir de l’intérieur le monde fascinant de la banque et de la finance internationale.

Sur la forme, le dessin est de facture classique, très léché, avec une mise en couleurs sobre. Sur le fond, un scénario d’espionnage avec sniper, assassinat déguisé en suicide et manipulations, situé dans le monde feutré de la BCE (oui oui la Banque Centrale Européenne!) peut faire sourire. Ceci dit, pour avoir beaucoup grenouillé dans ce contexte somme toute assez gris, je peux comprendre que l’auteur du scénario ait eu envie de se faire plaisir!

Mais ce qui m’intéresse le plus, c’est bien sûr ce que cette BD nous donne à voir et à comprendre du monde de la banque et de la finance. J’ai déjà eu l’occasion de pester contre les inepties véhiculées par les journalistes sur ce sujet. Peut-on faire mieux en BD?

On trouve un glossaire plutôt bien fait à la fin du livre. D’autres mots, tels que la titrisation, auraient pu y figurer. En même temps ok c’est une BD, on est quand même là pour s’amuser. La définition du shadow banking est assez claire quoique connotée négativement. Elle permet de réaliser, après la lecture de l’ouvrage, que le titre n’a rien à voir avec le sujet réel, mais bon il faut vendre.

Approchons l’objet sous trois angles: l’aspect économique, les instruments financiers et pour finir la peinture du monde de la banque ou plutôt des banques centrales.

Sur les aspects économiques, la BD commence par un résumé de la crise des subprimes en 2 pages. Comme dans un sujet du journal de 20h, les images collent plus ou moins au texte, il faut admettre que le sujet n’est pas simple à mettre en images. On y lit que « malgré les injections de liquidité de la FED et des autres banques centrales les banques ne se font plus confiance entre elles ». Je n’aurais pas écrit « malgré ». Les banques centrales injectent des liquidités parce que les banques commerciales ne se font plus confiance entre elles et pour leur permettre de continuer de se refinancer et de financer l’économie. Aucun banquier central, je crois, n’a la prétention de rétablir la confiance par les injections de liquidité. Au contraire c’est un très mauvais signal!

Page 10, le héros, Mathieu Dorval, est présenté à ses nouveaux collègues de la BCE comme l’auteur d’une thèse portant sur le risque systémique. Le patron blague sur le thème « espérons que nous n’aurons jamais à utiliser ses compétences sur le sujet » ce qui fait bien rire tout le monde. Ça c’est très bien vu. Cela me rappelle l’histoire d’un économiste américain, Nouriel Roubini, qui avait lui aussi suscité l’hilarité générale en prédisant la crise des subprimes et en disant qu’elle allait arriver à cause de l’hypertrophie du shadow banking. On l’avait même surnommé « Doctor Doom »!

Sur l’entrée de la Grèce dans l’euro, M. de la Salle, le tuteur et mentor du héros, directeur adjoint à la BCE, est présenté comme ayant toujours eu de sérieux doutes sur la pertinence de ce choix. Je me rappelle très bien qu’à l’époque absolument tout le monde dans les bureaux des banques disait « la Grèce ? Ah bon? ». Pas besoin d’être directeur à la BCE pour se douter que le choix était politique et non économique.

Ensuite sur les instruments financiers. Dans la présentation des subprimes on lit que les crédits de mauvaise qualité ont été « regroupés avec d’autres instruments financiers tels les CDO ». Moui, ce n’est pas comme ça que j’aurais expliqué la titrisation. J’ai bien aimé aussi la définition des trackers ou ETF en bas de page 35. « Instrument financier pour parier sur la hausse ou la baisse d’un indice, d’une matière première ou autre sous-jacent ». Citez moi un instrument financier qui ne permette pas de parier à la hausse ou à la baisse de quelque chose, pour voir. Bon je suis injuste, la définition dans le glossaire en fin du bouquin est beaucoup plus claire.

C’est sans doute sur la peinture du monde de la banque centrale que la BD se montre le plus crédible. Les images d’open space, de vue sur la ville depuis les tours, les lobbies immenses, les salles de réunion… tout y est. La présence féminine inversement proportionnelle au degré où l’on est dans la hiérarchie est réaliste. Par contre je note que la réunion de chefs de département au restaurant ne semble comporter que des français autour de la table. A ce niveau c’est très surprenant! La BCE est une institution internationale, les employés viennent de l’Europe entière, et les postes hiérarchiques sont répartis en respectant un équilibre entre les nationalités. Et alors, la présentation… « Mathieu, je te présente Léonard Monclar, directeur adjoint du service économique… » Mais non! Quand on est bien élevé on présente toujours le plus jeune au plus vieux, enfin!Les usages se perdent…

Sur la psychologie des personnages, Mathieu mentionne au début qu’il n’est pas motivé que par l’argent et conserve un certain idéalisme. Le lecteur sera peut-être surpris de l’apprendre mais il y a effectivement un esprit « service public » dans les banques centrales. Par contre la sombre histoire de rivalité entre Mathieu et le dénommé Julien qui se termine par une bagarre aux poings, alors là: crédibilité zéro. Normalement dans ces milieux-là, on poignarde, au sens figuré certes, mais c’est beaucoup plus efficace.

Je pourrais relever d’autres éléments, positifs ou négatifs, mais je ne voudrais pas non plus tout « spoiler » pour le lecteur potentiel! Au final, c’est une BD qui se lit bien, et qui peut même donner envie d’en savoir un peu plus sur le monde de la finance, (par exemple en lisant fimarkets!) et c’est déjà bien!

C’est quoi un produit dérivé?

C’est quoi un produit dérivé? Sérieusement? Sérieusement, tout le monde (enfin tous ceux qui lisent ce blog), sait ce que c’est qu’un produit dérivé. Eh bien figurez-vous que ce n’est pas si évident. Si peu évident, en fait, que l’ESMA (European Securities Market Authority), dans une lettre adressée à la Commission européenne, demande à celle-ci des clarifications.

Le problème de l’ESMA vient de ce qu’elle est en charge de faire appliquer la nouvelle réglementation EMIR, qui stipule que toutes les transactions portant sur des produits dérivés, listés ou OTC, doivent être enregistrées dans des référentiels (trade repositories) par les parties engagées dans le contrat.

Le texte de la réglementation EMIR ne définit pas explicitement les produits dérivés mais fait référence à la MiFID pour cela, plus précisément aux items (4) à (10) de la Section C de l’annex I de la directive. Or que trouve-t-on dans les points (4) à (10), etc?: « Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts… ». Bref un produit dérivé c’est une option, un future, un swap, un contrat à terme… ou tout autre produit dérivé! Nous voilà bien avancés.

Un produit dérivé c’est une option, un swap, un future, un contrat à terme… ou tout autre type de contrat dérivé!

Si l’on rentre un peu dans les détails, on s’aperçoit que la liste englobe, suivant les cas, des produits pouvant être liquidés en cash ou physiquement, ou les deux, ou suivant le souhait de l’acheteur. Bref cette soit-disant définition laisse la porte grande ouverte aux interprétations.

C’est bien là justement que le bât blesse pour l’ESMA. En effet la MiF est une directive européenne. A ce titre, pour être applicable elle doit être transposée dans le droit national de chaque État membre. Chacun dispose donc d’une certaine marge de manœuvre dans son interprétation du texte. C’est ainsi que la FCA (Financial Conduct Authority), l’autorité de contrôle des marchés du Royaume Uni, a décidé de considérer comme des produits cash des contrats que d’autres considèrent comme des produits dérivés. Il s’agit en l’occurrence des swaps de change d’une durée de moins de 7 jours, et des contrats à terme sur matières premières réglés physiquement.

EMIR n’est pas une directive mais un règlement. A ce titre il est directement applicable, et de manière uniforme, dans tous les États-membres. Mais comment appliquer de manière uniforme un règlement dont le périmètre est mouvant selon les Etats? C’est ce que l’ESMA demande humblement à M. Barnier, commissaire européen au marché intérieur et aux services de lui faire savoir… Attendons la réponse de la Commission Européenne. Craignons qu’elle ne se mouille que le bout du pied, en répondant par une liste de produits, ce qui permettra de discuter à n’en plus finir chaque fois qu’on en inventera un nouveau, et non par une définition synthétique en une ou deux phrases.

C’est facile de se moquer. En fait il suffit de discuter avec deux ou trois collègues sur des exemples bien choisis pour s’apercevoir que définir un produit dérivé n’est pas forcément si évident. Le plus simple est sans doute de s’en tenir à la liste limitative suivante, mais sans fioritures: futures, contrats à termes, options, swaps, un point c’est tout.

Intellectuellement ce n’est pas complètement satisfaisant. On aime bien pouvoir donner une « vraie » définition, comme: « un produit dérivé est un produit financier dont la valorisation dépend de la valeur de marché d’un instrument sous-jacent qui peut être lui-même un instrument cash ou un autre produit dérivé ». C’est satisfaisant mais on paie cher cette satisfaction. Les ETF ou les CDO sont des instruments dont la valorisation dépend d’autres instruments. Sont-ce des produits dérivés pour autant? Certains vous diront que oui. Pourtant cherchez les dans EMIR vous ne les trouverez pas.

En effet s’il y a quelque chose de sûr, c’est qu’un produit dérivé est aussi un contrat, c’est-à-dire un engagement bilatéral entre un acheteur et un vendeur portant sur une certaine durée. Les ETF et les CDO sont des instruments négociables. Le contrat entre l’acheteur et le vendeur ne dure que pendant le délai qui sépare la conclusion de la vente et la livraison effective des titres. Il y a certes si l’on veut un contrat entre l’émetteur du titre et les porteurs mais celui n’est pas bilatéral mais multilatéral, et qui plus est anonyme.

Réciproquement, tous les contrats ne sont pas des produits dérivés. Ainsi certains diront que les repos et prêts-emprunts de titres sont des produits dérivés. Il est vrai qu’il s’agit de contrats bilatéraux. Mais la valorisation du contrat ne dépend pas directement de la valeur des titres échangés, ou pas seulement. Donc ce ne sont pas des produits dérivés.

Au final, nous proposerons que pour que l’on puisse parler de produit dérivé il faut que deux critères soient vérifiés simultanément:

  • il s’agit d’un contrat bilatéral portant sur une durée non nulle entre une date de départ postérieure à la date de négociation et une date de maturité
  • la valorisation du contrat dépend de la valeur de marché de l’instrument sous-jacent

Mais l’auteure de ces lignes ne prétend aucunement détenir la vérité absolue sur le sujet. Les remarques sont les bienvenues!

 

Bail-out, bail-in: blanc bonnet et bonnet blanc?

La crise financière de 2008 a mis cruellement en lumière un certain nombre de dysfonctionnements de la sphère financière. Parmi ceux-ci, la grande difficulté à gérer la défaillance d’une entité financière de grande taille et inextricablement connectée avec un grand nombre d’autres entités: les fameuses TBTF, « Too Big To Fail ». Après avoir laissé chuter Lehman , pour l’exemple semble-t-il, les gouvernements ont massivement renfloué les autres banques en difficulté, employant pour cela avec générosité l’argent du contribuable. Ce sont les fameux « bail-out », renflouement en bon français.

Le contribuable ne laisse pas de manifester un certain mécontentement. Mais surtout il y a quelque chose de malsain à ce que certains acteurs économiques se retrouvent ainsi en quelque sorte exemptés des contraintes d’une saine gestion sous prétexte que la puissance publique se verra de toute façon obligée de leur venir en aide en cas de difficulté. C’est ce qu’on appelle le « hasard moral », traduction peu satisfaisante de « moral hazard ». Pour ne citer qu’un exemple en relation avec la suite de cet article, le marché tend ainsi à leur affecter une prime de risque faible, du simple fait qu’ils bénéficient de cette garantie implicite, leur permettant ainsi d’emprunter à des taux particulièrement bas par rapport à la qualité réelle de leurs actifs.

« Plus jamais ça », a dit le G20. Il faut trouver un autre système. C’est ainsi que les régulateurs ont inventé le « bail-in ». Plus question de ponctionner l’argent du budget des États, cette fois ce sont les créanciers de l’établissement bancaire en difficulté qui devront mettre la main à la poche. Parmi les créanciers d’une banque, il y a bien sûr en premier lieu les déposants. Mais ceux-ci sont protégés par le fond de garantie des dépôts, et puis de toute façon les appeler à contribuer, comme Chypre a voulu le faire, serait encore plus désastreux pour l’image de la profession. Les créanciers qui devront se mobiliser en cas de difficulté seront donc les détenteurs d’obligations.

Comment procéderait-on? Tout simplement, à partir du moment où la banque entre en procédure de redressement, les autorités de régulation auraient la possibilité soit d’imposer la conversion en actions soit d’effacer purement et simplement une partie de la dette émise par la banque. Cela permettrait ainsi mécaniquement d’améliorer la solvabilité de l’établissement, en réduisant la part du passif exigible dans son bilan. Certains établissements ont commencé à émettre de la dette spécifiquement destinée à être convertie en capital en cas de besoin. Cette dette est évidemment pricée plus cher par le marché, car plus risquée. Plus généralement, on constate que la perspective du « bail-in » a permis de ramener les primes de risque sur les obligations bancaires à des niveaux plus réalistes qu’avant la crise.

Fini de renflouer les banques avec de l’argent public, on les renflouera avec de l’argent…
du public!

Il reste tout de même à se demander qui serait affecté vraiment en cas de bail-in d’un ou plusieurs (les crises ayant tendance à affecter l’ensemble de la sphère financière simultanément) établissements bancaires. Le contribuable est protégé et peut dormir sur ses deux oreilles. Ce sont « les créanciers » – donc d’affreux financiers – qui paieront le renflouement des affreuses banques. Qui sont ces créanciers? Pas d’autres banques! Ce sont des compagnies d’assurance, des fonds de pension, des sociétés de gestion. D’où vient leur argent? Des épargnants individuels, principalement: assurances-vie, OPCVM, plans d’épargne retraite. Bref au lieu de renflouer les banques avec de l’argent public, on les renflouera avec de l’argent…du public.

Ceci est dit sans acrimonie aucune d’ailleurs. Le moment est peut-être enfin venu de comprendre que la monnaie, ce n’est pas seulement l’argent que chacun détient et qu’il veut à tout prix et à juste titre protéger de la rapacité de l’Etat, des banques, etc. La monnaie c’est avant tout un bien public. Et les banques sont au cœur du système qui permet d’allouer la monnaie au sein du système économique. D’une manière ou d’une autre, la santé du système bancaire est et restera un bien d’intérêt public.

La MiFID veut mettre un frein aux dark pools – au fait c’est quoi un « dark pool »?

Un documentaire diffusé récemment sur Arte retraçait l’histoire de la finance mondiale depuis la crise de 29 jusqu’à nos jours. J’ai trouvé ce documentaire très instructif, dans la mesure où il fait la part belle aux interviews de professionnels, capables de s’exprimer sur le sujet sans dire trop de bêtises. Par contre, dès que les journalistes se fendent d’un commentaire, on demeure confondu par la profondeur de leur ignorance. Une des plus belles bourdes concerne la finance parallèle ou « shadow banking », expression traduite évidemment par « finance de l’ombre », et, susurre le commentaire, « on dit aussi dark pools » (ajouter des têtes de mort et des hurlements glaçants). Ben, en fait non, on ne dit pas « aussi » « dark pools », parce que « shadow banking » et « dark pools » désignent deux concepts totalement distincts.

Avant de revenir sur les dark pools, concernant les perles journalistiques, je ne résiste pas à la tentation d’en relater une belle, entendue dans le doc sur Goldman Sachs diffusé quelque temps auparavant, dans lequel on entendait: « Les marchés OTC, « Over The Counter », « Sous le comptoir » »… Oui vous avez lu « sous » le comptoir. Ahaha, les affreux traders pris à traficoter dans l’ombre! Sauf que « Over » signifie « par dessus », pas « par dessous ». Quand vous achetez le pain chez le boulanger, la transaction est « Over the counter » également. Bref. C’est dommage parce que dans le fond il y a plein de choses intéressantes – et intelligentes – à dire sur Goldman Sachs. Par exemple lisez ça (en plus c’est gratuit) , vous en sortirez vraiment plus intelligent-e.

Il y a peu Fimarkets a démystifié pour vous le shadow banking. Revenons donc aux dark pools. Désolée de vous décevoir, mais comme le shadow banking, les dark pools ne sont pas illégaux.

Ce sont des places de négociation privées, où il n’y a pas de transparence pré-négociation. Sur un marché réglementé type Euronext, vous pouvez à tout moment consulter le carnet d’ordres, qui vous indique les ordres acheteurs et vendeurs en attente d’exécution. C’est une information précieuse pour savoir dans quelle direction va aller le marché. L’inconvénient est qu’il devient difficile de placer un gros ordre sans impact majeur sur le prix.

Les dark pools ont été créés pour ça: permettre à des acteurs, par exemple des investisseurs institutionnels, d’exécuter des transactions de taille importante sans faire décaler le marché. La plateforme matche les ordres acheteurs et vendeurs qui lui sont transmis, mais ceux-ci ne sont pas visibles des autres participants.

Mais au fil du temps les dark pools ont été dévoyés de leur finalité première. Ainsi cet article publié en avril sur Bloomberg, mentionnait que la taille moyenne des ordres sur les dark pools était de 200 titres. On est loin des ordres de taille importante pour lesquels étaient initialement conçus les dark pools.

Par ailleurs, on estime qu’aux Etats-Unis un tiers environ des transactions sur actions ont lieu en dehors des marchés organisés, donc sans transparence pré négociation. Sur ce total, environ 8 à 13% ont eu lieu sur des dark pools. Les autres transactions hors marché sont le fait d’internalisateurs systématiques, c’est-à-dire de brokers qui matchent les ordres de leur client face à leur propre inventaire sans passer par le marché, et de transactions de gré à gré (les fameuses transactions « sous le comptoir »). Voir ce dossier du CFA institute pour en savoir plus.

La fragmentation des marchés, jointe au fait qu’une part importante des transactions ont lieu sans visibilité, nuisent à la transparence et à l’efficience du processus de formation des prix. Sans compter que les marchés réglementés ne sont pas contents de la concurrence que leurs font les dark pools…

C’est pourquoi le bruit court ces jours-ci que la Commission Europénne réfléchit très sérieusement à une modification la MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) pour ajouter pour chaque action une limite supérieure au montant traité sur les plateformes anonymes. Voir par exemple cet article de l’Agefi.

Outre Atlantique, la SEC réfléchit aussi à des moyens d’encadrer les dark pools, sous la pression des marchés réglementés.

Et pourquoi, me direz-vous, n’interdit-on pas purement et simplement les dark pools? Parce que, acheter discrètement, cela nuit certes à la transparence du marché et introduit une asymétrie d’informations (un joli terme pour dire qu’il y en a qui se font gruger), mais ce n’est pas illégal… Après tout quand vous avez trouvé une bonne affaire pendant les soldes, vous ne tenez pas à ce que toutes les copines débarquent sur le coup avant d’avoir conclu votre achat, n’est-ce pas? CQFD.