ETF (Exchange Traded Funds): la prochaine bulle?

Bulle ETFLes ETF (Exchange Traded Funds) connaissent actuellement un développement fulgurant aux Etats-Unis, où ils constituent plus de la moitié du volume des échanges quotidiens sur les marchés actions . L’expansion de ces instruments est moins visible pour le moment en Europe, car contrairement aux US où la moitié du marché est détenu par des investisseurs individuels, de ce côté de l’Atlantique ce sont essentiellement les investisseurs institutionnels qui sont présents sur cette classe d’actifs. Mais ne nous inquiétons pas, nous n’allons pas tarder à en entendre parler dans la presse française, comme d’habitude avec quelques mois de retard sur les Etats-Unis, et comme d’habitude peu de temps avant que la bulle, si bulle il y a, n’explose…

Justement peut-on craindre que le développement du marché des ETF ne soit en train d’alimenter la prochaine débâcle financière?

Rappelons que les ETF (appelés un moment « trackers », mais c’est l’acronyme qui est maintenant entré dans le vocabulaire usuel) sont à la base des fonds, c’est-à-dire des véhicules d’investissement collectifs comme les OPCVM (SICAV et FCP), dont la vocation est de répliquer les performances d’un index de marché, à la hausse comme à la baisse, et dont les parts sont négociables en bourse exactement comme des actions. Ils offrent donc aux investisseurs la possibilité de prendre position, moyennant des coûts de gestion et des coûts fiscaux réduits, sur un index du marché, y compris sur des marchés difficilement accessibles ou peu liquides comme les marchés émergents, les petites capitalisations, etc.

La soupe aux lettres

Il existe des ETF sur tous les secteurs de marché, et si un secteur un peu improbable n’est pas encore couvert aujourd’hui il le sera demain car de nouveaux ETF voient le jour quotidiennement. On pourra bientôt investir sur le segment des entreprises spécialisées dans le ballon de baudruche ou les épingles de cravate, ou encore les entreprises basées dans le Wisconsin du Sud ou la Saône et Loire (enfin pour la Saône et Loire ce sera peut-être un peu plus tard, juste avant l’éclatement de la bulle). S’il n’existe pas d’index représentant la performance du secteur visé, pas de problème, on crée l’index, puis l’ETF dans la foulée. Le phénomène dépasse d’ailleurs le marché des actions et s’étend à toutes les classes d’actifs, obligations (ETN, Exchange Traded Notes), matières premières (ETC Exchange Traded Commodities), futures, devises (ETV, Exchange Traded Vehicle) etc. L’ensemble est regroupé sous le vocable ETP, Exchange Traded Products. Bref c’est une belle soupe aux lettres qui mijote et qui n’est pas sans rappeler une précédente recette, celle de la titrisation (souvenez-vous les ABS, MBS, RMBS, CMBS, CDO etc.) qui avait débordé avec quelques dommages collatéraux il y a déjà 5 ans maintenant.

Un véhicule d’investissement simple et transparent?

En surface rien n’est plus simple qu’un ETF: l’investisseur achète un indice, et son titre va suivre, à la hausse comme à la baisse, les performances de l’indice répliqué. Mais justement comment cette réplication est-elle obtenue? Il y a deux grandes méthodes: la réplication physique et la réplication synthétique.

Avec la réplication physique, l’émetteur de l’ETF détient effectivement en portefeuille les titres de l’indice répliqué. Il calcule et communique en permanence deux informations: premièrement la valeur liquidative du fonds (égale à la valorisation au prix de marché des actifs détenus, divisée par le nombre de parts émises) et deuxièmement le prix de marché de la part, qui est issue de la confrontation des intérêts acheteurs et vendeurs en bourse exactement comme pour une action. Les deux chiffres (valeur liquidative et prix de la part) doivent rester identiques à une petite marge (la « tracking error ») près. Que se passe-t-il en cas de divergence? L’émetteur ne fait rien. Ce sont des intermédiaires spécialisés (« authorized participants »), mandatés par l’émetteur du fonds, qui entrent en action. Si la valeur de marché de la part dépasse la valeur liquidative du fonds (en clair, l’ETF évolue plus vite à la hausse que l’indice), ils vont acheter un panier de titres constituant l’indice et l’apporter à l’émetteur. Celui-ci leur délivre alors de nouvelles parts, qu’ils peuvent vendre sur le marché, réalisant ainsi une plus-value. Réciproquement, si le prix de marché est en deçà de la valeur liquidative du fonds, ils vont acheter des ETF sur le marché et les présenter à l’émetteur, qui les leur rembourse en leur livrant les actifs sous-jacents. Ils peuvent alors vendre ces titres sur le marché en réalisant ainsi une plus-value. Ces opérations dites d’arbitrage sont entièrement automatisées et ont pour effet de « réaligner » les prix des actifs (l’ETF et l’indice) qui étaient décorrélés. C’est bien le développement du trading algorithmique qui a permis le développement des ETF.

En cas de réplication synthétique, l’émetteur ne détient pas directement les titres de l’indice, mais d’autres actifs. Il va ensuite s’adresser à un intermédiaire spécialisé, typiquement une banque, pour négocier avec lui un « total return swap »: la banque verse à l’émetteur de l’ETF la performance de l’indice, tandis que celui-ci lui reverse la performance des actifs qu’il détient en portefeuille.

La réplication physique est majoritairement pratiquée aux Etats-Unis, où la réglementation limite considérablement l’utilisation des produits dérivés par les fonds d’investissement collectifs. En Europe, les ETF se répartissent équitablement entre les deux modes de réplication. Nous nous intéresserons principalement ici à la réplication physique, sur laquelle on a aujourd’hui un peu plus de recul.

Toute cette cuisine se déroule en coulisses, entre acteurs spécialisés (asset managers, hedge funds, brokers et banques de financement et d’investissement), préservant ainsi l’image de simplicité et de transparence vis-à-vis de l’investisseur final. Celui-ci ne doit pas pour autant être dupe: de nombreux intermédiaires interviennent en permanence, et il faut bien être conscient qu’ils ne le font pas par pure philanthropie, mais bien parce qu’ils y trouvent un intérêt. Il y a là une deuxième ressemblance avec le marché de la titrisation: les premiers bénéficiaires de l’innovation financière ne sont pas les investisseurs finaux, mais ceux qui créent et distribuent ces instruments innovants. Normal, après tout c’est leur métier et il faut bien qu’ils gagnent leur pain quotidien.

Ceci dit, les promoteurs des ETF soulignent que ces produits sont avant tout des fonds, et que donc la plupart d’entre eux entrent dans le cadre réglementaire concernant les fonds. Ces réglementations, tant en Europe (UCITS IV) qu’aux Etats-Unis, sont très exigeantes en particulier en ce qui concerne la transparence vis-à-vis des investisseurs. Il revient donc à ces derniers de lire attentivement les prospectus, dans lesquels il trouveront, en principe, toutes les informations nécessaires.

Un instrument liquide en toutes circonstances?

Qu’en est-il de la liquidité de ces véhicules d’investissement? En mode de fonctionnement normal, des teneurs de marché sont présents en permanence pour diffuser des prix acheteurs et vendeurs et se porter contrepartie des investisseurs. Leur présence permet de garantir la liquidité sur l’ETF, y compris si celui-ci est construit sur des actifs sous-jacents pas ou peu liquides. Mais en cas de stress? C’est là qu’il faut avoir présente à l’esprit une autre pratique de marché très répandue: le prêt de titres.

Le prêt de titres intervient à deux niveaux dans le monde des ETF. Premièrement, l’émetteur du fonds peut être amené à prêter les titres détenus en portefeuille de façon à en améliorer la rentabilité. Ce revenu supplémentaire peut être affecté à la réduction de la tracking error, ou simplement à la rentabilité du fonds. Dans ce cas il devrait être redistribué à l’investisseur: encore une fois, lire attentivement les brochures.

Deuxièmement, les ETF étant négociables en bourse, les investisseurs peuvent les vendre à découvert. Cette possibilité est massivement utilisée par les hedge funds car l’ETF permet de spéculer à la baisse sur la totalité d’un indice en évitant le tracas de vendre individuellement chaque titre sous-jacent. Le spéculateur doit alors emprunter les titres vendus à découvert pendant toute la durée de détention de la position courte. Sur le marché des actions, le stock de titres disponibles est limité: une forte demande sur le marché des emprunts rend le titre de plus en plus cher à emprunter, ce qui décourage les spéculateurs. Il n’en est pas de même sur le marché des ETF: ceux-ci peuvent être créés à la demande, ce qui permet d’en emprunter en quantité et ainsi de bâtir des positions courtes considérables. On en arrive à une situation assez invraisemblable à première vue, où sur certains ETF la somme des positions courtes est égale à plusieurs fois le nombre de parts effectivement en circulation! Un grand nombre de porteurs d’ETF détiennent donc en fait des parts « fantômes », qui leur ont été vendues par un vendeur à découvert, ce dernier se disant que les parts pourront de toute façon être créées le moment venu.

Si des ordres vendeurs affluent sur l’ETF, les opérations d’arbitrage vues plus haut, qui on l’a vu, sont entièrement automatisées, se déclenchent. Les intermédiaires spécialisés demandent massivement la restitution des titres sous-jacents à l’émetteur. Mais l’émetteur peut soit ne pas les détenir du tout (cas des parts prêtées sans avoir été effectivement créées), soit les avoir prêtés. Il ne va pas être en mesure de les livrer immédiatement, voire ne pas pouvoir les livrer du tout.

Cependant, il y a des clauses limitant le volume quotidien de restitutions sur le fonds, en particulier dans le cas où les positions courtes identifiées dépassent un certain seuil. De plus, un « Authorized Participant » doit prouver, lorsqu’il demande le remboursement d’une part, que celle-ci est bien « réelle » et ne résulte pas d’un prêt de titres à un niveau quelconque de la chaîne. Si ce type de clauses peuvent permettre au fonds de survivre à titre individuel à une débâcle, elles ne risquent pas de calmer le jeu sur les marchés. En effet si les investisseurs se voient refuser la possibilité d’obtenir le remboursement de parts qu’on leur avait vendues comme étant parfaitement sûres et liquides, il est plus que vraisemblable que la panique se propage à l’ensemble des ETF, puis pourquoi pas aux actifs sous-jacents.

Les ETF suivent le marché ou bien le marché suit les ETF?

Un autre effet préoccupant des ETF sur le marché est la hausse de la corrélation. En effet, grâce aux ETF, un investisseur peut se créer un portefeuille diversifié en une seule opération. Rien n’est plus tentant dès lors, que d’abandonner l’étude fastidieuse des données économiques et financières de chaque entreprise cotée, pour acheter d’un coup tout l’index, puisqu’après tout la diversification est une caractéristique essentielle d’un portefeuille bien géré.

Un afflux d’ordres d’achats sur un ETF va bien sûr nécessiter une création nette de nouvelles parts, et donc l’achat par les intermédiaires spécialisés de l’ensemble des actifs sous-jacents. Par conséquent tous ceux-ci vont être entrainés à la hausse simultanément (et réciproquement à la baisse en cas d’afflux d’ordres de vente). C’est ainsi que les corrélations sur les marchés actions atteignent aujourd’hui des niveaux particulièrement inusités.

Ceci est particulièrement dommageable pour le fonctionnement harmonieux des marchés, en particulier pour les small caps et les valeurs de croissance. En effet une fonction essentielle du marché est de bâtir un consensus général sur la valeur intrinsèque d’une entreprise. C’est ce que les anglo-saxons appellent joliment « price discovery ». Mais si les ordres d’achat ou de vente affluent simultanément sur toutes les valeurs d’un indice, c’est comme si dans une élection les électeurs décidaient de voter pour tous les candidats en même temps. Il devient impossible de distinguer le meilleur des chevaux de retour.

Une conséquence de ce phénomène est que les nouvelles introductions en bourse n’ont jamais été à un niveau aussi bas aux Etats-Unis. Les entreprises en croissance ne voient en effet pas l’intérêt de s’introduire en bourse si c’est pour que leur titre soit « happé » immédiatement dans un indice et fondu avec tous les autres de la même catégorie dans des ETF.

Ainsi au lieu de contribuer à l’allocation optimale du capital disponible vers les entreprises les plus prometteuses, créatrices de valeur et d’emplois, l’innovation financière tourne de nouveau à vide, générant temporairement des profits pour quelques-uns, jusqu’au moment où une panique boursière révèlera que le roi est nu.

Références bibliographiques

On trouvera ci-dessous un certain nombre de références bibliographiques disponibles sur internet, toutes en anglais (eh oui!). Certaines présentent les risques induits par les ETF, d’autres prennent au contraire la défense de ces instruments. En effet avant de crier au loup il importe de se faire une opinion par soi même sur le degré de dangerosité de la bête! On y trouvera également des données chiffrées sur le développement du marché des ETF, ainsi que des informations complémentaires sur les problèmes spécifiques à la réplication synthétique, non adressés dans ce post.

ETFs – A broken business model http://investorplace.com/2012/09/etfs-a-broken-business-model-blk-stt-vanguard/

Can an ETF collapse? http://boganassociates.com/whitepapers.html

Why an ETF can’t collapse http://etfdb.com/financial-advisor-center/why-an-etf-cant-collapse/

The rise of ETFs and stock market correlation: http://www.thestreet.com/story/11644474/1/the-rise-of-etfs-and-stock-market-correlation.html

Choking the recovery: why new growth companies aren’t going public and unrecognized risks of future market disruptions: http://www.kauffman.org/newsroom/new-report-outlines-causes-of-market-distortions-choking-recovery.aspx

Financial Stability Board: Potential financial stability issues arising from recent trends in Exchange Traded Funds (ETF): http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_110412b.pdf

Blackrock response: Potential financial stability issues arising from recent trends in Exchange Traded Funds (ETF): http://www.blackrock.com/corporate/en-de/literature/whitepaper/potential-financial-stability-issues-arising-from-recent-trends-in-etfs-fsb.pdf

Taxe sur les transactions financières: la botte secrète de la Commission Européenne?

Robin Hood

La Commission Européenne ainsi que le Parlement européen viennent d’autoriser la mise en œuvre d’une procédure de coopération renforcée entre 11 Etats-membres afin de mettre en place une taxe sur les transactions financières. Les contours du projet sont résumés dans le tableau ci-dessous.

1. MESF: Mécanisme Européen de Stabilité Financière
2. FESF: Fonds Européen de Stabilité Financière
3. Institutions financières: Etablissements de crédit, entreprises d’investissement, marchés organisés, compagnies d’assurance, sociétés de gestion, fonds de pension, holdings, sociétés de crédit-bail, véhicules de titrisation

Le taux prévu est de 0.1% pour les instruments au comptant, et 0.01% pour les produits dérivés.

Le champ d’application vise la « finance de marché » au sens large, évitant soigneusement le financement de l’économie réelle, via l’exclusion du marché primaire et des produits financiers distribués par la banque de détail et l’assurance. Toutefois, l’achat-vente de titres par un investisseur particulier sera taxé via la taxation de l’intermédiaire financier par lequel cette négociation transitera.

Le projet suscite des réactions véhémentes de la part du monde de la finance. Des banques françaises ont fait connaître leurs estimations, dont il ressort que la TTF signera leur arrêt de mort. Le courrier que les associations de place françaises ont adressé au ministre de l’économie est plus mesuré quant au destin individuel des établissements financiers, mais très alarmiste quant aux impacts de la taxe sur le financement de l’économie.

Il est difficile de faire un tri dans le flot d’objections que l’on peut lire en ce moment. J’ai choisi d’en retenir deux.

Un achat-vente de titres passant par l’intermédiaire de courtiers et de la chambre de compensation sera taxé 6 fois: Faux. La taxation s’applique sur la négociation et non sur le transfert de propriété. Il est vrai que la présence des intermédiaires et de la chambre de compensation induit une succession de transferts de propriété dans le cycle post-marché. Mais ces transferts résultent de deux ordres (un achat et une vente) ayant donné lieu à une exécution. L’achat-vente devra donc être taxé… 2 fois comme prévu.

Cependant, il n’en sera pas de même si la négociation passe par le marché de gré à gré, mettant en jeu des brokers-dealers qui achètent les titres pour leur propre compte avant de les céder à leurs clients. Ce qui amène à la deuxième remarque.

La Commission Européenne fait l’hypothèse que la TTF aura pour effet d’éradiquer purement et simplement certaines activités de marché: Vrai. C’est bien ce qui ressort de l’étude d’impact publiée le 14/2/2013[1]. Voici quelques exemples des considérations extraites de ce document:

  • Effet sur le marché de la dette publique: comme le marché primaire n’est pas taxé, les investissements de type « buy and hold » de long terme seront favorisés. Sous-entendu: la spéculation sur la dette des pays de la zone Euro, c’est terminé.
  • Effet sur le marché du repo: le repo overnight sera remplacé par des prêts sécurisés (non taxables). Exit donc également le repo, considéré comme un élément particulièrement opaque du « shadow banking » et porteur de risque systémique par les transferts successifs de collatéral.
  • Effet sur le marché des dérivés OTC: là aussi, la Commission s’attend à une baisse significative des volumes, sans s’en émouvoir plus que cela.
  • Effet sur les market makers, internalisateurs systématiques et autres proprietary traders: la taxation des transactions de tous ces intermédiaires va induire des effets en cascade. Ceux-ci sont parfaitement assumés, ainsi que leur conséquence: la captation des spreads, devenue non rentable, cessera purement et simplement.

Au final, on peut se demander s’il n’y a pas dans ce projet un agenda public et un agenda, sinon caché, du moins « discret ». L’agenda public a un volet politique: satisfaire l’opinion publique largement hostile au monde de la finance, et un volet fiscal: générer des revenus supplémentaires qui contribueraient à diminuer significativement la contribution des Etats participants au budget de l’UE. L’agenda caché vise sinon à l’éradication, du moins à la limitation drastique de certaines activités jugées inutiles voire prédatrices pour l’économie réelle. Il est bien évident que la réalisation de cet agenda caché aura aussi pour effet de diminuer les rentrées fiscales, mais cet effet là semble, lui aussi, parfaitement assumé. En effet les estimations (€ 30-35 milliards à 11, € 57 milliards si les 27 pays de l’UE participaient) tiennent compte de la réduction des volumes que provoquera la taxe.

 


[1] Tous les documents de la Commission à ce sujet peuvent être lus ici: http://ec.europa.eu/taxation_customs/taxation/other_taxes/financial_sector/index_en.htm

1er Avril 2013: du nouveau dans la régulation britannique

Ce n’est pas une blague, le 1er avril 2013 marque une date importante pour le paysage réglementaire en Grande Bretagne.

Tout d’abord, les nouvelles instances de régulation, qui viennent remplacer la FSA, deviennent opérationnelles. La FSA (Financial Services Authority) avait été montrée du doigt comme un des facteurs ayant provoqué la crise de 2008, par sa surveillance « bénigne » (pour ne pas dire totalement inerte) des acteurs, banques ou acteurs du « shadow banking ». Elle va être remplacée par deux nouvelles instances, la FCA, Financial Conduct Authority et la PRA, Prudentiel Regulation Authority.

La FCA est l’autorité qui prend le plus directement la succession de la FSA. Elle est, comme son prédécesseur, en charge de la surveillance des activités des banques et des marchés avec 3 objectifs: la protection du consommateur, l’intégrité des marchés et le maintien de la concurrence entre les établissements.

La PRA pour sa part, est plus spécifiquement en charge de la stabilité financière, et de veiller à ce qu’aucun acteur, par sa taille ou par ses activités, ne compromette la stabilité financière du Royaume Uni.

Le « board » de la FCA vient d’être nommé (http://www.fsa.gov.uk/library/communication/pr/2013/032.shtml). Il est intéressant de constater que le CEO est Martin Wheatley, qui a été en charge du rapport sur la réforme du LIBOR. Le LIBOR a en effet été l’objet de manipulations par les banques, ce qui constitue un des scandales les plus frappants de ces dernières années, dont les retombées n’ont pas fini de se faire sentir, bien que la presse grand public en parle peu.

Ce qui nous amène au 2ème événement marquant en ce 1er avril outre Manche, à savoir l’entrée en vigueur des réformes préconisées par le rapport Wheatley. Plus exactement, c’est le 2 avril que ces nouvelles règles entrent en vigueur (http://www.fsa.gov.uk/library/policy/policy/2013/13-06.shtml).

Pour en savoir plus, lire cet intéressant post : http://www.bobsguide.com//guide/news/2013/Mar/28/fsa-replacement-bodies-reveal-plans-and-risk-outlooks-1-april-also-date-for-new-libor-rules-and-easier-entry-rules.html

SEC : Big Sister is watching you!

Elisse Walter, chairwoman de la SEC

Pour tous ceux qui s’intéressent de près au fonctionnement actuel des marchés de capitaux, et aux possibilités d’action des autorités de régulation, nous vous recommandons de visionner la conférence qu’Elisse B. Walter, chairwoman de la SEC (Securities and Exchanges Commission) a donné le 15 février au Washington College of Law.

Visionner la conférence

En voici les éléments les plus marquants. La SEC est en train de se doter d’outils informatiques puissants et sophistiqués pour recueillir et analyser les données relatives au fonctionnement du marché américain.

1) MIDAS (Market Information Data Analytic System): ce système capturera tous les ordres postés sur les marchés réglementés et sur les plateformes alternatives de négociation, les exécutions et les modifications, y compris les annulations de ces mêmes ordres. L’objectif pour la SEC est bien évidemment d’être mieux à même d’analyser l’impact du trading algorithmique et du trading à haute fréquence sur les marchés; de comprendre les causes de dysfonctionnements tels que le « flash crash » et les problèmes rencontrés par Knight Capital; de déterminer enfin si oui ou non l’allégation selon laquelle les algorithmes de trading apportent de la liquidité au marché est correcte; d’analyser les impacts des régles de marché (comme le « tick size », variation minimum du cours) enfin d’identifier d’éventuels abus de marché dont on soupçonne les traders à haute fréquence.

Les informations recueillies par MIDAS seront rendues publiques.

2) CAT (Consolidated Audit Trail). Ce système est un peu le pendant de MIDAS, mais cette fois du côté des participants au marché, brokers et autres. Tous les participants devront reporter à la SEC l’ensemble de leurs opérations et les clients pour lesquels ils ont traité. Cette piste d’audit grandeur nature permettra à la SEC de reconstituer les chaînes d’information et de transactions et de détecter d’éventuelles irrégularités. Il est prévu d’étendre cette piste d’audit à d’autres marchés, comme celui des dérivés listés ou OTC.

3) Outils d’analyse des reportings obligatoires des participants au marché. La SEC reçoit des masses d’informations issues des reporting réglementaires des participants. Elle se doute d’outils d’analyse qui permettent par exemple de comparer les bilans et les résultats d’une entité avec ceux d’entités comparables, afin de détecter de possibles irrégularités comptables. Un autre outil permet de comparer les flux d’information concernant un émetteur particulier avec les opérations portant sur son titre sur le marché. Il a déjà permis de mettre au jour des cas de délits d’initié. Enfin un autre outil permet même d’analyser des enregistrements téléphoniques au regard des transactions financières effectuées par les protagonistes et d’en donner une représentation visuelle.

Toutes ces initiatives ont pour but de défendre les intérêts de l’investisseur final et de garantir le « level playing field », c’est-à-dire que le petit épargnant ne se trouve pas désavantagé par rapport aux gros acteurs. Il est clair que la SEC ne s’arrêtera pas en si bon chemin et prendra dans un futur proche des mesures mettant un terme à certaines pratiques du trading à haute fréquence. Il suffirait pour cela d’imposer une durée minimale de présence d’un ordre dans le système pour couper court aux pratiques consistant à diffuser de fausses « rumeurs électroniques » via des ordres annulés une fraction de seconde après avoir été postés.

En même temps, il en ressort tout de même un léger malaise. Ce fantasme de visibilité totale rappelle fortement les pratiques d’une agence telle que la NSA.

Taxe sur les transactions financières: quelles modalités, quels effets?

taxe sur les transactions financieresLe projet de taxe sur les transactions financières (TTF en français, FTT en anglais) vient d’être approuvé mardi 22 janvier par la Commission Européenne. Ce projet est porté par 11 États-membres, représentant les 2/3 du PIB de la zone Euro: France, Allemagne, Belgique, Portugal, Slovénie, Autriche, Grèce, Italie, Espagne, Slovaquie et Estonie. La Grande-Bretagne et le Luxembourg, opposés au projet, se sont abstenus lors du vote.

Cette taxe consiste à prélever 0.1% du montant des transactions fermes sur actions et obligations et 0.01% du montant des transactions sur produits dérivés. Elle ne concerne que les transactions entre institutions financières (les particuliers et les entreprises non financières ne sont pas concernées), dès lors qu’une au moins des parties est installée dans un des pays participant à l’accord, quel que soit le lieu effectif de la transaction et quel que soit le lieu de résidence de la contrepartie.

Les taux indiqués sont des taux minimum. Chaque État membre est libre de définir un taux plus élevé. La taxe est due par les deux parties (l’acheteur et le vendeur).

Quelques exemples permettent de mieux comprendre le mode d’application de la taxe.

Sur un achat-vente d’actions d’un montant de € 600 000 entre une banque établie en Allemagne et une compagnie d’assurance établie en Espagne, chacune des parties s’acquitterait d’une taxe de € 600 à l’administration fiscale de l’État où elle réside, sachant que l’Allemagne et l’Espagne participent à l’accord.

Sur un swap de taux d’un montant nominal de € 600 000, conclu entre un hedge fund résidant en France et une banque Suisse (État hors UE), la taxe de € 60 est due également par les deux parties, qui s’en acquittent à l’administration fiscale de la France.

La mise en œuvre de cette taxe suppose une « coopération renforcée » entre les États ayant décidé de participer à l’accord. L’unanimité des 27 États-membres apparaissant impossible à obtenir, c’est ce biais juridique qui a été adopté afin d’éviter l’abandon du projet.

En ce qui concerne la perception de la taxe, la Commission préconise d’une part de s’appuyer sur les infrastructures de marché: en effet, une grande part des négociations ont lieu sur des places de marché électroniques. D’autre part, en ce qui concerne les transactions de gré à gré, les directives MIFID et EMIR prévoient l’obligation pour toutes les institutions financières de conserver la trace de toutes leurs transactions voire de les faire enregistrer dans des « trade repositories ». Comme le souligne ironiquement la documentation produite par la commission européenne, la TTF devrait être une des taxes les plus faciles à collecter, à un coût minime par rapport aux gains escomptés.

Quels vont être les effets du dispositif? La Commission Européenne escompte des rentrées fiscales de 37 milliards d’Euros par an… A condition de ne pas tuer la poule aux œufs d’or. En effet, comme le fait remarquer l’Agefi, la mini-taxe mise en place par la France (qui décidément aime bien faire cavalier seul) l’été 2012 sur certaines valeurs a eu pour effet de réduire de 15% le volume des échanges sur les valeurs en question. Les opérateurs se sont reportés sur d’autres titres. Évidemment, ce type d’arbitrage deviendra plus difficile dès lors que le filet s’étend sur une plus large zone. Les acteurs ne peuvent pas délaisser totalement des marchés tels que la France ou l’Allemagne. Affaire à suivre.

Deutsche Bank soupçonnée d’avoir dissimulé 12 milliards de $ de pertes pendant la crise : vrai ou faux ?

Siège de Deutsche Bank à Francfort
Source: https://www.db.com/en/content/company/headlines.htm

Que s’est-il passé ?

Deutsche Bank est accusée d’avoir dissimulé des pertes d’un montant de 12 millards de dollars sur son portefeuille de CDO synthétiques, et en particulier sur la tranche « Leveraged Super Senior » (LSS) de ceux-ci, pendant la crise financière de 2008-2010, donnant ainsi l’impression qu’elle résistait beaucoup mieux que les autres banques aux secousses vécues par les marchés financiers.

C’est quoi un CDO ? C’est quoi un CDO synthétique ? C’est quoi un CDO synthétique « Leveraged Super Senior » ?

Pendant les années 2007-2010 Deutsche Bank a été un acteur majeur du marché des CDO (Collateralized Debt Obligation), allant jusqu’à en émettre pour un total de 130 milliards.

Les CDO sont des produits structurés adossés à un portefeuille de créances bancaires ou d’obligations. L’adossement peut être physique, c’est-à-dire que les créances sont effectivement cédées à un véhicule ad-hoc, qui redistribuera aux investisseurs les revenus (intérêts et capital) générés par les créances en question.

Le CDO peut aussi être synthétique : dans ce cas les créances restent dans le portefeuille de la banque et le montage est réalisé en utilisant des CDS (credit default swaps) entre la banque et le SPV (cf. graphique). Les flux financiers sont alors des primes de CDS: au lieu de céder ses créances la banque achète une protection, que le SPV sera en mesure de lui apporter via les montants souscrits par les investisseurs. Ceux-ci perçoivent un revenu issu des primes de CDS versées par la banque.

(Source du graphique : Fundamentals of Leveraged Super Senior CDOs, DBRS)

Rentrons maintenant un tout petit plus dans les détails et essayons d’expliquer en quoi consistent les LSS proprement dits. Comme on l’a dit il s’agit de tranches de CDO synthétiques. Le problème avec les tranches « super senior » des CDO synthétiques, c’est qu’elles sont plutôt difficiles à vendre : en effet, étant adossées à des créances super fiables, elles présentent un risque minime. De ce fait elles génèrent aussi des revenus peu alléchants pour les investisseurs.

D’où l’idée d’introduire un effet de levier (leverage). En fait l’investisseur peut souscrire ces instruments moyennant un dépôt de garantie (collatéral) d’une valeur 10 à 20 fois inférieure à la valeur notionnelle de la tranche, tout en conservant l’exposition à la totalité. Les pertes éventuelles sur la valeur de marché de la tranche sont absorbées par le collatéral, et l’investisseur reçoit des revenus adossés aux tranches de rang inférieur, souscrites en totalité par les investisseurs.

L’investisseur est exposé à la fois à un risque de crédit, ce qui est la finalité du CDO, mais aussi à un risque de marché puisque le collatéral posté peut être impacté en cas de diminution de la valeur de marché de la tranche super senior (c’est-à-dire en fait les spreads valorisés par le marché sur les créances contenues dans la tranche super senior) . En cas de baisse de la valeur de marché en dessous de la valeur du collatéral posté, le montage prévoit de clôturer le contrat. L’émetteur, lui, est exposé à un « risque de gap », c’est-à-dire justement que la chute de la valeur de marché soit si brutale qu’elle dépasse le montant du collatéral reçu avant que le contrat avec l’investisseur ait pu être clôturé… ouf !

Bon, et alors, qu’à fait Deutsche Bank de répréhensible ?

Ces instruments sont en principe émis sous forme de titres. Toutefois la négociabilité de ces titres reste purement virtuelle. Il n’y a pas de marché secondaire. Les investisseurs conservent leur actif jusqu’à l’échéance. Comme il n’y a pas de marché secondaire, il n’y a pas non plus de valeur de marché (Mark-to-Market) fiable pour ces instruments. Ils sont « marked-to-model », c’est-à-dire qu’on utilise des modèles mathématiques pour les valoriser et les comptabiliser.

Il semblerait qu’entre 2007 et 2010, au plus fort de la crise, Deutsche Bank ait largement sous-évalué les pertes potentielles liées aux LSS dans ses comptes, en particulier en ce qui concerne la valorisation du « gap risk », dissimulant ainsi 12 milliards de pertes.

C’est là qu’il y a deux éléments… intéressants. Tout d’abord les positions concernés, assure Deutsche Bank, ont été soldées sans perte significative et en bon ordre, la valeur du portefeuille n’étant plus aujourd’hui que de 39% de son niveau de 2009. Ceci n’est pas totalement invraisemblable : après tout, comme dit l’adage, tant qu’on n’a pas vendu, on n’a pas perdu. La dissimulation, si elle a eu lieu, a surtout permis de rendre le bilan de la banque plus présentable, et d’éviter de ternir son image à un moment où d’autres banques devaient appeler l’Etat au secours.

Ensuite, le plus curieux est la manière dont l’affaire a été révélée : le Dr Ben Artzi, celui par qui le scandale arrive, a été embauché par la banque en … 2010, donc après que les malversations en question aient pu avoir lieu. En professionnel compétent (il est docteur en mathématiques et a exercé des postes de responsabilités dans diverses banques), et étant mandaté pour s’occuper des fameux LSS, il a tout de même voulu reconstituer toute l’histoire du portefeuille, et n’a pas cessé de poser des questions… jusqu’à ce qu’il se fasse licencier en novembre 2011. Aujourd’hui il poursuit Deutsche Bank pour licenciement abusif.

Le Dr ben Artzi a également déposé une plainte auprès du « Whistleblower program » de la SEC (Securities and Exchange Commission) institué par le Dodd Frank Act en 2010. Ce programme permet à des employés d’institutions financières de dénoncer des pratiques frauduleuses dont ils peuvent avoir connaissance, tout en bénéficiant d’une protection financière et juridique. La plainte du Dr Ben-Artzi est étayée par le fait que deux autres ex employés de Deutsche Bank ont déposé dans le même sens auprès de la SEC.

Lutte anti-blanchiment: une banque sanctionnée par l’ACP

Circuit de blanchiment
Circuit de blanchiment (source: Tracfin)

L’ACP vient de sanctionner une banque pour défaut de lutte anti-blanchiment (source : l’AGEFI, 09/11/2012). Quelles sont les obligations des banques et des PSI (Prestataires de Services d’Investissement) dans le cadre de la lutte anti-blanchiment et contre le financement du terrorisme ? Que font concrètement les autorités de surveillance pour lutter contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme ?

Le blanchiment d’argent consiste a injecter dans le circuit économique licite des fonds issus d’activités criminelles ou délictueuses : fraude fiscale, trafics illégaux (drogue, armes, prostitution), escroqueries, ou en sens inverse à utiliser de l’argent prélevé de l’économie légale (y compris préalablement « blanchi » !) pour financer des activités illégales et des actions terroristes.

Le code pénal sanctionne le délit de blanchiment. De surcroît, le fait d’apporter son concours à une opération de blanchiment est également considéré comme un délit de blanchiment, qui peut même être « aggravé » si ce concours est apporté en utilisant les facilités procurées par une activité professionnelle. C’est dire si les professions bancaires et financières sont en première ligne dans ce contexte.

Que leur est-il demandé par la réglementation ?

  • Bien connaître leurs clients et leurs activités
  • S’organiser en vue de lutter contre le blanchiment
  • Déclarer à la cellule TRACFIN les transactions suspectes

Vous trouverez sur le site un article très complet qui reprend plus en détail ces différentes obligations, en les resituant dans leur contexte juridique. Il n’est donc pas nécessaire de répéter ici ces informations.

Il peut être très intéressant aussi de visiter le site de la cellule TRACFIN pour en savoir plus sur les circuits financiers clandestins. On y apprend aussi ce que deviennent ces fameuses déclarations de soupçons. Le rapport 2011 vient justement d’être publié. En 2011 TRACFIN a reçu 22 856 déclarations de soupçons en provenance des professionnels assujettis à la lutte anti-blanchiment, en hausse de 19% par rapport à 2010. Chacune de ces déclarations fait l’objet d’une investigation visant à reconstituer le flux financier et son contexte. Sur la base des investigations effectuées en 2011 ou les années précédentes, TRACFIN a émis en 2011 1064 « notes de transmission » soit vers l’administration judiciaire, soit vers des administrations partenaires (administration fiscale, des douanes, …). Sur les 495 notes transmises à l’administration judiciaire, le rapport laisse transparaître un manque de suivi de la part des parquets destinataires. TRACFIN n’a ainsi été informée que de 28 condamnations pénales issues spécifiquement de l’activité de la cellule. Toutefois, il est confirmé que les classements sans suite restent exceptionnels, confirmant la pertinence globale du travail effectué par TRACFIN.

Quant aux autorités de surveillance telles que l’ACP, leur rôle se situe plutôt en amont, dans le contrôle de la mise en œuvre par les établissements des dispositions prévues par la réglementation. Il semble que ce soit sur cet aspect uniquement que porte la sanction prononcée contre une banque française dont l’identité n’a pas été rendue publique… (voir l’article de l’AGEFI)

Séparation de la banque de détail et de la banque de financement et d’investissement: il faut que tout change pour que tout reste comme avant

(de gauche à droite: Paul Volcker, Erkki Liikanen, John Vickers)

Avec le rapport Liikanen publié début octobre, nous avons maintenant trois propositions émanant des régulateurs pour contraindre les groupes bancaires à une forme ou une autre de séparation de leurs activités de banque de détail et de banque de financement et d’investissement. Il nous semble utile à ce stade de donner une vision synthétique des propositions qui sont sur la table.

Volcker rule (Etats-Unis): interdiction du trading pour compte propre aux banques commerciales

Interdiction sous peine de retrait de licence aux banques commerciales et institutions financières régulées qui bénéficient de la garantie de l’Etat US pour les fonds collectés auprès de leurs clients de se livrer aux activités suivantes :

  • Intervenir sur les marchés de capitaux pour leur pour compte propre (« proprietary trading »)
  • Financer ou établir toute forme de partenariat avec des hedge funds ou des fonds de private equity

L’exclusion du trading pour compte propre recouvre tous types d’instruments financiers tels que : actions, obligations, produits dérivés, contrats à terme sur matières premières, options, et tout autre instrument que les autorités de régulation jugeront bons d’ajouter à la liste, mais exclut certaines activités qui restent donc autorisées :

  • Le trading sur titres d’Etat
  • L’animation de marché (market making) et l’émission de titres nouveaux (underwriting)
  • L’intermédiation pour compte de client
  • Les opérations des compagnies d’assurance pour leur propre compte

Remarque : parmi les activités qui restent autorisées, on voit mal comment le régulateur va réussir à différencier le market making du trading pour compte propre.

Vickers’ rule (Royaume-Uni) : Cantonnement (« ring-fencing ») de la banque de détail au sein des groupes bancaires

Les groupes bancaires doivent impérativement cantonner dans une filiale dédiée leurs activités réputées vitales pour l’activité économique et bénéficiant d’une garantie de l’Etat.

  • A ce stade, la seule activité retenue comme entrant dans cette définition est la collecte de dépôts des personnes physiques et des petites et moyennes entreprises et les éventuels découverts associés.
  • Les activités de financement des ménages et des entreprises peuvent être réparties au libre choix du groupe bancaire dans la filiale cantonnée ou dans une autre filiale
  • La filiale cantonnée a interdiction de se livrer à des activités de banque de financement et d’investissement
  • Par contre elle conservera la possibilité, dans des conditions qui restent à préciser, de recourir aux produits dérivés ou à certains instruments financiers pour gérer ses risques de taux, de crédit ou de liquidité
  • La filiale cantonnée est assujettie individuellement à des ratios de capital et de liquidité renforcés. Les transferts de risque de la filiale vers le reste du groupe sont autorisés, mais limités dans le sens qui va du groupe vers la filiale. Les transactions entre la filiale cantonnée et le reste du groupe doivent être réalisées aux conditions du marché.
  • Les grandes entreprises et les personnes physiques au-delà d’un certain seuil de fortune pourront choisir de déposer leurs fonds dans une filiale cantonnée ou pas et ainsi de bénéficier, ou pas, de la garantie des dépôts).

Remarque : on voit mal comment une filiale qui ne ferait que de la collecte de dépôts générerait des bénéfices dans la mesure où elle aurait un passif (les dépôts) mais pas d’actifs. Le « libre choix » des groupes bancaires de cantonner ou non leurs activités de crédits aux particuliers et aux PME est donc assez formel. En pratique, les groupes bancaires vont se scinder en deux : la banque de détail, y compris les prêts aux particuliers et aux petites et moyennes entreprises d’une part, la banque de financement et d’investissement d’autre part.

Liikanen (Union Européenne) : cantonnement des activités de marché pour compte propre au sein des groupes bancaires

Les groupes bancaires doivent cantonner dans une filiale dédiée leurs activités de

  • Trading pour compte propre sur tout type d’actifs ou produits dérivés
  • Tenue de marché sur tout type d’actifs ou produits dérivés
  • Participation ou financement de hedge funds ou fonds de private equity

La filiale cantonnée peut se livrer à toutes les activités autorisées pour la banque de détail, à l’exception de :

  • La collecte de dépôts couverts par un fonds de garantie public
  • La mise à disposition de moyens de paiement de détail

Cette séparation ne deviendrait obligatoire qu’au-delà d’un certain seuil qui pourrait être évalué en 2 étapes :

  • 1ère étape : si le pourcentage d’actifs détenus dans les portefeuilles de trading et disponibles à la vente (« available for sale ») dépasse 15-25% du total des actifs de la banque, ou un seuil absolu de 100 milliards d’Euro, on passe à la 2ème étape
  • 2ème étape : les autorités de supervision déterminent si une séparation est nécessaire, au vu de différents critères à préciser, tenant compte non seulement du poids de actifs de trading dans le bilan de la banque mais aussi dans son revenu.

La banque de détail conserve l’accès à une large palette d’activités parmi lesquelles :

  • Financement d’entreprises : prêts, crédits commerciaux, syndication, placement garanti
  • Financement des particuliers : crédits à la consommation, crédits immobiliers
  • Prêt interbancaire
  • Opérations de titrisation simples à fins de refinancement
  • Gestion privée et gestion pour compte de tiers
  • Utilisation de produits dérivés à des fins de gestion actif passif, constitution d’un portefeuille d’actifs à des fins de gestion du risque de liquidité
  • Ventes de produits dérivés aux clients à fins de couverture

Les transferts de risques ou de fonds entre les deux entités doivent être réalisés sur des bases conformes aux conditions de marché. Les deux entités sont soumises individuellement (et non sur une base consolidée) aux ratios réglementaires prévus notamment par CRD IV et continuent d’être supervisées par les autorités de tutelle.

Remarques

Le principal argument pour séparer la banque de détail de la banque de financement et d’investissement n’est pas que l’une serait « sûre » et l’autre « risquée ». La banque de détail, qui consiste à transformer une ressource de très court terme, les dépôts, en crédits à long terme, est une activité risquée. Mais justement, comme elle est aussi vitale pour l’économie, elle bénéficie d’une garantie de l’Etat, qui couvre les dépôts de clients. La séparation des activités, et la limitation des transactions entre banques de détail et banques de financement et d’investissement, visent à s’assurer que cette garantie, et donc l’argent du contribuable, ne pourra pas servir à renflouer un groupe bancaire qui se serait livré à des spéculations hasardeuses sur les marchés.

Une autre idée fausse serait de croire que ce type de réforme aurait pour but d’éviter les faillites de banques ou d’établissements financiers. Bien au contraire, il s’agit de rendre les faillites possibles et gérables, en scindant les activités des groupes bancaires « TBTF » (Too Big to Fail) en sous-ensembles aux périmètres clairement circonscrits pouvant être liquidés ou vendus individuellement sans entraîner de défaillances en cascade.

Quelles différences importantes y a-t-il entre les trois modèles ? En fait, les modèles UK et UE sont assez proches, bien qu’adoptant un point de départ différent, la banque de détail pour Vickers, le trading pour compte propre pour Liikanen. Dans les deux cas, on aboutit à une sanctuarisation de la banque de détail, définie comme utilisant comme source de financement des dépôts du public bénéficiant d’une garantie gouvernementale. Toutefois, les deux entités ainsi créées peuvent rester membres du même groupe, ce qui leur permet de continuer d’utiliser des moyens communs et surtout continuent d’être supervisées et soumises à des contraintes réglementaires similaires.

Le modèle américain, en revanche, met l’accent sur une banque de détail garantie par l’Etat, limitée dans son périmètre d’activités mais régulée. Les activités de marché, à l’inverse, continuent d’échapper à la réglementation applicable aux banques, ce qui inclut par exemple l’application de ratios prudentiels. En effet les US, qui avaient superbement ignoré Bâle II, se sont plus ou moins engagés à appliquer Bâle III, mais comme on le voit, dans un contexte où les activités de marché les plus risquées seront pratiquées par des entités non soumises à cette réglementation.

Dans les trois approches, c’est en tout cas le modèle de la « banque universelle » de l’Europe continentale, qui a pourtant plutôt bien traversé crise, qui est remis en cause. Les banques de détail d’une part, banques de financement et d’investissement d’autre part, ne pouvant plus bénéficier des synergies de bilan permises par la diversification de leurs sources de financement vont voir leurs coûts de financement augmenter. Or la banque de financement et d’investissement, plus risquée, est aussi plus coûteuse en fonds propres. Ceci est susceptible d’accroître encore la concentration du secteur, avec la création de mega-firmes de marché, où le risque systémique continuera de s’accumuler, certes sans la garantie publique, mais au-delà d’un certain niveau de risque, la garantie publique ne devient-elle pas plus ou moins incontournable ?

Union bancaire et supervision des banques par la BCE: une fausse bonne idée?

Le futur nouvel immeuble de la BCE à Francfort

Depuis le lancement par la commission européenne de ce projet d’union bancaire, et de confier la supervision des banques européennes à la BCE, deux choses me titillent.

Premièrement, qu’est-ce qui justifie cette expression bizarre, « union bancaire », qui fait surgir l’image, fausse évidemment, d’une super-méga banque à l’échelle européenne, issue de l’union (contre-nature) de plusieurs banques? Non décidément ce n’est pas ça. Il s’agit plutôt de l’union des réglementations, pour aboutir à un corpus réglementaire commun, applicable à l’ensemble des banques de l’union. Oui mais, avec toutes les directives et réglementation existantes au niveau européen, ce n’était pas déjà un peu le cas?

Au final, cette union bancaire ressemble surtout à un habillage conceptuel en vue d’introduire l’autre volet du projet, à savoir la supervision des banques par la BCE. Car qui dit réglementation dit supervision, et unifier la réglementation implique de confier la supervision à une autorité unique, à savoir la BCE. Et voila la deuxième chose qui me titille. Je mettrais bien ma main au feu, me disais-je, que l’idée de donner un rôle à la BCE dans la supervision a été soulevée en 2009-2010, dans la foulée de la crise des subprimes, quand tout un chacun (G20, Commission européenne, FSA, etc.) y allait de son rapport pour expliquer la crise et inventorier toutes les mesures qu’on allait prendre dare-dare pour que plus jamais ne se reproduise une telle catastrophe et on allait voir ce qu’on allait voir. (on a vu: cf. le dernier épisode consternant, la manipulation des taux du LIBOR). Et, me disais-je subséquemment (car j’emploie toujours un langage très châtié quand je me parle à moi-même), je crois bien me rappeler qu’à l’époque des personnes faisant autorité avaient statué que c’était une mauvaise idée.

Heureusement, j’ai des archives sur mon disque dur et je suis donc en mesure de vous dire pourquoi ce n’était pas une bonne idée, en 2009, de confier la supervision des banques européennes à la BCE.

Tout d’abord une citation du rapport Deletré : « (..) la littérature met en valeur également le risque de conflit d’intérêt entre détermination de la politique monétaire d’une part et gestion de la supervision bancaire d’autre part. Compte-tenu des impacts très importants que les décisions de politique monétaire peuvent avoir sur le bilan des banques, confier à la Banque Centrale une responsabilité en matière de supervision bancaire n’entraîne-t-il pas un risque important de voir cette dernière éventuellement rechigner à prendre les décisions que l’objectif de contrôle de l’inflation imposerait au motif que cela risquerait de mettre en difficulté les banques qu’elle aurait la charge de superviser par ailleurs ? Ne risque-t-elle pas même dans certains cas de se montrer délibérément « laxiste » en matière de politique monétaire pour tenter de sauver des intermédiaires financiers en difficulté qu’elle a la charge de superviser ? »

Qu’à cela ne tienne, il y aura à la BCE une muraille de Chine entre la politique monétaire et la supervision, nous dit-on.

Tout aussi intéressant, que lit-on dans le rapport de Larosière (qui n’est plus non plus sur le site de la commission européenne…)? Celui-ci considère le rôle que la BCE pourrait jouer dans la surveillance macro et micro prudentielle. Et conclut sans appel que si la BCE en tant que banque centrale a un rôle important à jouer dans la surveillance macro-prudentielle (c’est-à-dire, surveiller les indicateurs financiers et économiques afin d’anticiper les crises systémiques), il n’est par contre pas du tout souhaitable de lui confier la supervision micro prudentielle, c’est-à-dire le contrôle des établissements bancaires à l’échelon individuel, pour les raisons suivantes:

  • Conflit d’intérêt avec la politique monétaire: en cas de crise, le superviseur devient fortement impliqué avec les autorités locales en vue de venir en aide aux établissements en difficulté. Cela générerait un conflit d’intérêt avec la politique monétaire. C’est exactement ce que dit aussi le rapport Deletré.
  • En cas de crise, la BCE devrait discuter simultanément avec la multiplicité des ministères des finances et des autorités de supervision locales des états-membres.
  • Un certain nombre de banques centrales du SEBC (Système Européen de banques Centrales) n’ont aucune compétence en terme de supervision. La BCE ne trouverait donc pas de relais local « naturel » dans ce cas.
  • Le traité européen ne donne aucune latitude à la BCE pour traiter avec les compagnies d’assurance, or dans un système financier de plus en plus unifié les activités de banque et d’assurance devraient être surveillées conjointement.

Et encore ne s’agissait-il à l’époque que de la surveillance des établissements ayant des activités transfrontalières, alors que la Commission préconise aujourd’hui de confier à la BCE la surveillance de toutes les banques.

Alors qu’est-ce qui a changé entre 2009 et 2012 pour que la BCE devienne maintenant le superviseur unique légitime des banques de la zone Euro (et plus si affinités)? Je n’ai pas de réponse en termes rationnels à cette question. D’autant plus qu’un rapide coup d’œil à l’organisation de la BCE montre qu’elle ne détient à l’heure actuelle aucune des compétences requises. La Banque de France non plus me direz-vous, mais la Banque de France ne fait que présider l’ACP, autorité administrative indépendante, via le gouverneur de la BDF. Bon au final, si j’étais méchante je dirais qu’au bout de 3 ans, le lobbying a fini par porter ses fruits.

Liborgate: la riposte réglementaire

Comme lors de la crise des subprimes, la presse, en particulier aux Etats-Unis, en réaction au scandale de la manipulation des taux LIBOR, ne s’est pas privée de faire observer que pendant que les banquiers s’en donnaient à cœur joie, les autorités de régulation étaient, une fois de plus « asleep at the wheel » (endormies au volant). Parmi ces autorités, la FSA (Financial Services Authority), autorité de contrôle du marché britannique, est particulièrement visée dans la mesure où le LIBOR est calculé sous la responsabilité de la BBA (British Bankers Association). C’est pourquoi le gouvernement du Royaume Uni a lancé une revue indépendante du mode de fonctionnement du LIBOR, présidée par Martin Wheatley. Celui-ci a publié début Août 2012 un rapport préliminaire. Les commentaires des banques et institutions financières concernées sont attendus pour le 7 septembre.

Ce rapport, disponible sur le site du ministère de l’économie et des finances du Royaume-Uni (http://www.hm-treasury.gov.uk/d/condoc_wheatley_review.pdf), commence par poser un diagnostic des déficiences que présente le LIBOR, tant en ce qui concerne son mode de calcul, que sa gouvernance et sa régulation.

Rappelons que le LIBOR (London Interbank Offered Rate) reflète le taux auquel les banques se prêtent entre elles de l’argent en blanc (sans garanties associées) à court ou moyen terme. Il y a en fait 150 taux différents, calculés quotidiennement pour 10 devises et 15 maturités allant de l’overnight à un an.

Le rapport Wheatley présente un grand intérêt sur le plan de la réglementation et du fonctionnement des marchés de capitaux. C’est pourquoi nous en publions une analyse détaillée, que vous pouvez retrouver sur fimarkets.