C’est quoi un produit dérivé?

C’est quoi un produit dérivé? Sérieusement? Sérieusement, tout le monde (enfin tous ceux qui lisent ce blog), sait ce que c’est qu’un produit dérivé. Eh bien figurez-vous que ce n’est pas si évident. Si peu évident, en fait, que l’ESMA (European Securities Market Authority), dans une lettre adressée à la Commission européenne, demande à celle-ci des clarifications.

Pas de réponse dans le dictionnaire…

Le problème de l’ESMA vient de ce qu’elle est en charge de faire appliquer la nouvelle réglementation EMIR, qui stipule que toutes les transactions portant sur des produits dérivés, listés ou OTC, doivent être enregistrées dans des référentiels (trade repositories) par les parties engagées dans le contrat.

Le texte de la réglementation EMIR ne définit pas explicitement les produits dérivés mais fait référence à la MiFID pour cela, plus précisément aux items (4) à (10) de la Section C de l’annex I de la directive. Or que trouve-t-on dans les points (4) à (10), etc?: « Options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts… ». Bref un produit dérivé c’est une option, un future, un swap, un contrat à terme… ou tout autre produit dérivé! Nous voilà bien avancés.

Un produit dérivé c’est une option, un swap, un future, un contrat à terme… ou tout autre type de contrat dérivé!

Si l’on rentre un peu dans les détails, on s’aperçoit que la liste englobe, suivant les cas, des produits pouvant être liquidés en cash ou physiquement, ou les deux, ou suivant le souhait de l’acheteur. Bref cette soit-disant définition laisse la porte grande ouverte aux interprétations.

C’est bien là justement que le bât blesse pour l’ESMA. En effet la MiF est une directive européenne. A ce titre, pour être applicable elle doit être transposée dans le droit national de chaque État membre. Chacun dispose donc d’une certaine marge de manœuvre dans son interprétation du texte. C’est ainsi que la FCA (Financial Conduct Authority), l’autorité de contrôle des marchés du Royaume Uni, a décidé de considérer comme des produits cash des contrats que d’autres considèrent comme des produits dérivés. Il s’agit en l’occurrence des swaps de change d’une durée de moins de 7 jours, et des contrats à terme sur matières premières réglés physiquement.

EMIR n’est pas une directive mais un règlement. A ce titre il est directement applicable, et de manière uniforme, dans tous les États-membres. Mais comment appliquer de manière uniforme un règlement dont le périmètre est mouvant selon les Etats? C’est ce que l’ESMA demande humblement à M. Barnier, commissaire européen au marché intérieur et aux services de lui faire savoir… Attendons la réponse de la Commission Européenne. Craignons qu’elle ne se mouille que le bout du pied, en répondant par une liste de produits, ce qui permettra de discuter à n’en plus finir chaque fois qu’on en inventera un nouveau, et non par une définition synthétique en une ou deux phrases.

C’est facile de se moquer. En fait il suffit de discuter avec deux ou trois collègues sur des exemples bien choisis pour s’apercevoir que définir un produit dérivé n’est pas forcément si évident. Le plus simple est sans doute de s’en tenir à la liste limitative suivante, mais sans fioritures: futures, contrats à termes, options, swaps, un point c’est tout.

Intellectuellement ce n’est pas complètement satisfaisant. On aime bien pouvoir donner une « vraie » définition, comme: « un produit dérivé est un produit financier dont la valorisation dépend de la valeur de marché d’un instrument sous-jacent qui peut être lui-même un instrument cash ou un autre produit dérivé ». C’est satisfaisant mais on paie cher cette satisfaction. Les ETF ou les CDO sont des instruments dont la valorisation dépend d’autres instruments. Sont-ce des produits dérivés pour autant? Certains vous diront que oui. Pourtant cherchez les dans EMIR vous ne les trouverez pas.

En effet s’il y a quelque chose de sûr, c’est qu’un produit dérivé est aussi un contrat, c’est-à-dire un engagement bilatéral entre un acheteur et un vendeur portant sur une certaine durée. Les ETF et les CDO sont des instruments négociables. Le contrat entre l’acheteur et le vendeur ne dure que pendant le délai qui sépare la conclusion de la vente et la livraison effective des titres. Il y a certes si l’on veut un contrat entre l’émetteur du titre et les porteurs mais celui n’est pas bilatéral mais multilatéral, et qui plus est anonyme.

Réciproquement, tous les contrats ne sont pas des produits dérivés. Ainsi certains diront que les repos et prêts-emprunts de titres sont des produits dérivés. Il est vrai qu’il s’agit de contrats bilatéraux. Mais la valorisation du contrat ne dépend pas directement de la valeur des titres échangés, ou pas seulement. Donc ce ne sont pas des produits dérivés.

Au final, nous proposerons que pour que l’on puisse parler de produit dérivé il faut que deux critères soient vérifiés simultanément:

  • il s’agit d’un contrat bilatéral portant sur une durée non nulle entre une date de départ postérieure à la date de négociation et une date de maturité
  • la valorisation du contrat dépend de la valeur de marché de l’instrument sous-jacent

Mais l’auteure de ces lignes ne prétend aucunement détenir la vérité absolue sur le sujet. Les remarques sont les bienvenues!

Bail-out, bail-in: blanc bonnet et bonnet blanc?

La crise financière de 2008 a mis cruellement en lumière un certain nombre de dysfonctionnements de la sphère financière. Parmi ceux-ci, la grande difficulté à gérer la défaillance d’une entité financière de grande taille et inextricablement connectée avec un grand nombre d’autres entités: les fameuses TBTF, « Too Big To Fail ». Après avoir laissé chuter Lehman , pour l’exemple semble-t-il, les gouvernements ont massivement renfloué les autres banques en difficulté, employant pour cela avec générosité l’argent du contribuable. Ce sont les fameux « bail-out », renflouement en bon français.

Le contribuable ne laisse pas de manifester un certain mécontentement. Mais surtout il y a quelque chose de malsain à ce que certains acteurs économiques se retrouvent ainsi en quelque sorte exemptés des contraintes d’une saine gestion sous prétexte que la puissance publique se verra de toute façon obligée de leur venir en aide en cas de difficulté. C’est ce qu’on appelle le « hasard moral », traduction peu satisfaisante de « moral hazard ». Pour ne citer qu’un exemple en relation avec la suite de cet article, le marché tend ainsi à leur affecter une prime de risque faible, du simple fait qu’ils bénéficient de cette garantie implicite, leur permettant ainsi d’emprunter à des taux particulièrement bas par rapport à la qualité réelle de leurs actifs.

« Plus jamais ça », a dit le G20. Il faut trouver un autre système. C’est ainsi que les régulateurs ont inventé le « bail-in ». Plus question de ponctionner l’argent du budget des États, cette fois ce sont les créanciers de l’établissement bancaire en difficulté qui devront mettre la main à la poche. Parmi les créanciers d’une banque, il y a bien sûr en premier lieu les déposants. Mais ceux-ci sont protégés par le fond de garantie des dépôts, et puis de toute façon les appeler à contribuer, comme Chypre a voulu le faire, serait encore plus désastreux pour l’image de la profession. Les créanciers qui devront se mobiliser en cas de difficulté seront donc les détenteurs d’obligations.

Comment procéderait-on? Tout simplement, à partir du moment où la banque entre en procédure de redressement, les autorités de régulation auraient la possibilité soit d’imposer la conversion en actions soit d’effacer purement et simplement une partie de la dette émise par la banque. Cela permettrait ainsi mécaniquement d’améliorer la solvabilité de l’établissement, en réduisant la part du passif exigible dans son bilan. Certains établissements ont commencé à émettre de la dette spécifiquement destinée à être convertie en capital en cas de besoin. Cette dette est évidemment pricée plus cher par le marché, car plus risquée. Plus généralement, on constate que la perspective du « bail-in » a permis de ramener les primes de risque sur les obligations bancaires à des niveaux plus réalistes qu’avant la crise.

Fini de renflouer les banques avec de l’argent public, on les renflouera avec de l’argent…
du public!

Il reste tout de même à se demander qui serait affecté vraiment en cas de bail-in d’un ou plusieurs (les crises ayant tendance à affecter l’ensemble de la sphère financière simultanément) établissements bancaires. Le contribuable est protégé et peut dormir sur ses deux oreilles. Ce sont « les créanciers » – donc d’affreux financiers – qui paieront le renflouement des affreuses banques. Qui sont ces créanciers? Pas d’autres banques! Ce sont des compagnies d’assurance, des fonds de pension, des sociétés de gestion. D’où vient leur argent? Des épargnants individuels, principalement: assurances-vie, OPCVM, plans d’épargne retraite. Bref au lieu de renflouer les banques avec de l’argent public, on les renflouera avec de l’argent…du public.

Ceci est dit sans acrimonie aucune d’ailleurs. Le moment est peut-être enfin venu de comprendre que la monnaie, ce n’est pas seulement l’argent que chacun détient et qu’il veut à tout prix et à juste titre protéger de la rapacité de l’Etat, des banques, etc. La monnaie c’est avant tout un bien public. Et les banques sont au cœur du système qui permet d’allouer la monnaie au sein du système économique. D’une manière ou d’une autre, la santé du système bancaire est et restera un bien d’intérêt public.

La MiFID veut mettre un frein aux dark pools – au fait c’est quoi un « dark pool »?

Crédit photo: James St. John

Un documentaire diffusé récemment sur Arte retraçait l’histoire de la finance mondiale depuis la crise de 29 jusqu’à nos jours. J’ai trouvé ce documentaire très instructif, dans la mesure où il fait la part belle aux interviews de professionnels, capables de s’exprimer sur le sujet sans dire trop de bêtises. Par contre, dès que les journalistes se fendent d’un commentaire, on demeure confondu par la profondeur de leur ignorance. Une des plus belles bourdes concerne la finance parallèle ou « shadow banking », expression traduite évidemment par « finance de l’ombre », et, susurre le commentaire, « on dit aussi dark pools » (ajouter des têtes de mort et des hurlements glaçants). Ben, en fait non, on ne dit pas « aussi » « dark pools », parce que « shadow banking » et « dark pools » désignent deux concepts totalement distincts.

Avant de revenir sur les dark pools, concernant les perles journalistiques, je ne résiste pas à la tentation d’en relater une belle, entendue dans le doc sur Goldman Sachs diffusé quelque temps auparavant, dans lequel on entendait: « Les marchés OTC, « Over The Counter », « Sous le comptoir » »… Oui vous avez lu « sous » le comptoir. Ahaha, les affreux traders pris à traficoter dans l’ombre! Sauf que « Over » signifie « par dessus », pas « par dessous ». Quand vous achetez le pain chez le boulanger, la transaction est « Over the counter » également. Bref. C’est dommage parce que dans le fond il y a plein de choses intéressantes – et intelligentes – à dire sur Goldman Sachs. Par exemple lisez ça (en plus c’est gratuit) , vous en sortirez vraiment plus intelligent-e.

Il y a peu Fimarkets a démystifié pour vous le shadow banking. Revenons donc aux dark pools. Désolée de vous décevoir, mais comme le shadow banking, les dark pools ne sont pas illégaux.

Ce sont des places de négociation privées, où il n’y a pas de transparence pré-négociation. Sur un marché réglementé type Euronext, vous pouvez à tout moment consulter le carnet d’ordres, qui vous indique les ordres acheteurs et vendeurs en attente d’exécution. C’est une information précieuse pour savoir dans quelle direction va aller le marché. L’inconvénient est qu’il devient difficile de placer un gros ordre sans impact majeur sur le prix.

Les dark pools ont été créés pour ça: permettre à des acteurs, par exemple des investisseurs institutionnels, d’exécuter des transactions de taille importante sans faire décaler le marché. La plateforme matche les ordres acheteurs et vendeurs qui lui sont transmis, mais ceux-ci ne sont pas visibles des autres participants.

Mais au fil du temps les dark pools ont été dévoyés de leur finalité première. Ainsi cet article publié en avril sur Bloomberg, mentionnait que la taille moyenne des ordres sur les dark pools était de 200 titres. On est loin des ordres de taille importante pour lesquels étaient initialement conçus les dark pools.

Par ailleurs, on estime qu’aux Etats-Unis un tiers environ des transactions sur actions ont lieu en dehors des marchés organisés, donc sans transparence pré négociation. Sur ce total, environ 8 à 13% ont eu lieu sur des dark pools. Les autres transactions hors marché sont le fait d’internalisateurs systématiques, c’est-à-dire de brokers qui matchent les ordres de leur client face à leur propre inventaire sans passer par le marché, et de transactions de gré à gré (les fameuses transactions « sous le comptoir »). Voir ce dossier du CFA institute pour en savoir plus.

La fragmentation des marchés, jointe au fait qu’une part importante des transactions ont lieu sans visibilité, nuisent à la transparence et à l’efficience du processus de formation des prix. Sans compter que les marchés réglementés ne sont pas contents de la concurrence que leurs font les dark pools…

C’est pourquoi le bruit court ces jours-ci que la Commission Europénne réfléchit très sérieusement à une modification la MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) pour ajouter pour chaque action une limite supérieure au montant traité sur les plateformes anonymes. Voir par exemple cet article de l’Agefi.

Outre Atlantique, la SEC réfléchit aussi à des moyens d’encadrer les dark pools, sous la pression des marchés réglementés.

Et pourquoi, me direz-vous, n’interdit-on pas purement et simplement les dark pools? Parce que, acheter discrètement, cela nuit certes à la transparence du marché et introduit une asymétrie d’informations (un joli terme pour dire qu’il y en a qui se font gruger), mais ce n’est pas illégal… Après tout quand vous avez trouvé une bonne affaire pendant les soldes, vous ne tenez pas à ce que toutes les copines débarquent sur le coup avant d’avoir conclu votre achat, n’est-ce pas? CQFD.

ETF (Exchange Traded Funds): la prochaine bulle?

Exchange Traded Funds
Crédit photo: Marco Verch

Les ETF (Exchange Traded Funds) connaissent actuellement un développement fulgurant aux Etats-Unis, où ils constituent plus de la moitié du volume des échanges quotidiens sur les marchés actions . L’expansion de ces instruments est moins visible pour le moment en Europe, car contrairement aux US où la moitié du marché est détenu par des investisseurs individuels, de ce côté de l’Atlantique ce sont essentiellement les investisseurs institutionnels qui sont présents sur cette classe d’actifs. Mais ne nous inquiétons pas, nous n’allons pas tarder à en entendre parler dans la presse française, comme d’habitude avec quelques mois de retard sur les Etats-Unis, et comme d’habitude peu de temps avant que la bulle, si bulle il y a, n’explose…

Justement peut-on craindre que le développement du marché des ETF ne soit en train d’alimenter la prochaine débâcle financière?

Rappelons que les ETF (appelés un moment « trackers », mais c’est l’acronyme qui est maintenant entré dans le vocabulaire usuel) sont à la base des fonds, c’est-à-dire des véhicules d’investissement collectifs comme les OPCVM (SICAV et FCP), dont la vocation est de répliquer les performances d’un index de marché, à la hausse comme à la baisse, et dont les parts sont négociables en bourse exactement comme des actions. Ils offrent donc aux investisseurs la possibilité de prendre position, moyennant des coûts de gestion et des coûts fiscaux réduits, sur un index du marché, y compris sur des marchés difficilement accessibles ou peu liquides comme les marchés émergents, les petites capitalisations, etc.

La soupe aux lettres

Il existe des ETF sur tous les secteurs de marché, et si un secteur un peu improbable n’est pas encore couvert aujourd’hui il le sera demain car de nouveaux ETF voient le jour quotidiennement. On pourra bientôt investir sur le segment des entreprises spécialisées dans le ballon de baudruche ou les épingles de cravate, ou encore les entreprises basées dans le Wisconsin du Sud ou la Saône et Loire (enfin pour la Saône et Loire ce sera peut-être un peu plus tard, juste avant l’éclatement de la bulle). S’il n’existe pas d’index représentant la performance du secteur visé, pas de problème, on crée l’index, puis l’ETF dans la foulée. Le phénomène dépasse d’ailleurs le marché des actions et s’étend à toutes les classes d’actifs, obligations (ETN, Exchange Traded Notes), matières premières (ETC Exchange Traded Commodities), futures, devises (ETV, Exchange Traded Vehicle) etc. L’ensemble est regroupé sous le vocable ETP, Exchange Traded Products. Bref c’est une belle soupe aux lettres qui mijote et qui n’est pas sans rappeler une précédente recette, celle de la titrisation (souvenez-vous les ABS, MBS, RMBS, CMBS, CDO etc.) qui avait débordé avec quelques dommages collatéraux il y a déjà 5 ans maintenant.

Un véhicule d’investissement simple et transparent?

En surface rien n’est plus simple qu’un ETF: l’investisseur achète un indice, et son titre va suivre, à la hausse comme à la baisse, les performances de l’indice répliqué. Mais justement comment cette réplication est-elle obtenue? Il y a deux grandes méthodes: la réplication physique et la réplication synthétique.

Avec la réplication physique, l’émetteur de l’ETF détient effectivement en portefeuille les titres de l’indice répliqué. Il calcule et communique en permanence deux informations: premièrement la valeur liquidative du fonds (égale à la valorisation au prix de marché des actifs détenus, divisée par le nombre de parts émises) et deuxièmement le prix de marché de la part, qui est issue de la confrontation des intérêts acheteurs et vendeurs en bourse exactement comme pour une action. Les deux chiffres (valeur liquidative et prix de la part) doivent rester identiques à une petite marge (la « tracking error ») près. Que se passe-t-il en cas de divergence? L’émetteur ne fait rien. Ce sont des intermédiaires spécialisés (« authorized participants »), mandatés par l’émetteur du fonds, qui entrent en action. Si la valeur de marché de la part dépasse la valeur liquidative du fonds (en clair, l’ETF évolue plus vite à la hausse que l’indice), ils vont acheter un panier de titres constituant l’indice et l’apporter à l’émetteur. Celui-ci leur délivre alors de nouvelles parts, qu’ils peuvent vendre sur le marché, réalisant ainsi une plus-value. Réciproquement, si le prix de marché est en deçà de la valeur liquidative du fonds, ils vont acheter des ETF sur le marché et les présenter à l’émetteur, qui les leur rembourse en leur livrant les actifs sous-jacents. Ils peuvent alors vendre ces titres sur le marché en réalisant ainsi une plus-value. Ces opérations dites d’arbitrage sont entièrement automatisées et ont pour effet de « réaligner » les prix des actifs (l’ETF et l’indice) qui étaient décorrélés. C’est bien le développement du trading algorithmique qui a permis le développement des ETF.

En cas de réplication synthétique, l’émetteur ne détient pas directement les titres de l’indice, mais d’autres actifs. Il va ensuite s’adresser à un intermédiaire spécialisé, typiquement une banque, pour négocier avec lui un « total return swap »: la banque verse à l’émetteur de l’ETF la performance de l’indice, tandis que celui-ci lui reverse la performance des actifs qu’il détient en portefeuille.

La réplication physique est majoritairement pratiquée aux Etats-Unis, où la réglementation limite considérablement l’utilisation des produits dérivés par les fonds d’investissement collectifs. En Europe, les ETF se répartissent équitablement entre les deux modes de réplication. Nous nous intéresserons principalement ici à la réplication physique, sur laquelle on a aujourd’hui un peu plus de recul.

Toute cette cuisine se déroule en coulisses, entre acteurs spécialisés (asset managers, hedge funds, brokers et banques de financement et d’investissement), préservant ainsi l’image de simplicité et de transparence vis-à-vis de l’investisseur final. Celui-ci ne doit pas pour autant être dupe: de nombreux intermédiaires interviennent en permanence, et il faut bien être conscient qu’ils ne le font pas par pure philanthropie, mais bien parce qu’ils y trouvent un intérêt. Il y a là une deuxième ressemblance avec le marché de la titrisation: les premiers bénéficiaires de l’innovation financière ne sont pas les investisseurs finaux, mais ceux qui créent et distribuent ces instruments innovants. Normal, après tout c’est leur métier et il faut bien qu’ils gagnent leur pain quotidien.

Ceci dit, les promoteurs des ETF soulignent que ces produits sont avant tout des fonds, et que donc la plupart d’entre eux entrent dans le cadre réglementaire concernant les fonds. Ces réglementations, tant en Europe (UCITS IV) qu’aux Etats-Unis, sont très exigeantes en particulier en ce qui concerne la transparence vis-à-vis des investisseurs. Il revient donc à ces derniers de lire attentivement les prospectus, dans lesquels il trouveront, en principe, toutes les informations nécessaires.

Un instrument liquide en toutes circonstances?

Qu’en est-il de la liquidité de ces véhicules d’investissement? En mode de fonctionnement normal, des teneurs de marché sont présents en permanence pour diffuser des prix acheteurs et vendeurs et se porter contrepartie des investisseurs. Leur présence permet de garantir la liquidité sur l’ETF, y compris si celui-ci est construit sur des actifs sous-jacents pas ou peu liquides. Mais en cas de stress? C’est là qu’il faut avoir présente à l’esprit une autre pratique de marché très répandue: le prêt de titres.

Le prêt de titres intervient à deux niveaux dans le monde des ETF. Premièrement, l’émetteur du fonds peut être amené à prêter les titres détenus en portefeuille de façon à en améliorer la rentabilité. Ce revenu supplémentaire peut être affecté à la réduction de la tracking error, ou simplement à la rentabilité du fonds. Dans ce cas il devrait être redistribué à l’investisseur: encore une fois, lire attentivement les brochures.

Deuxièmement, les ETF étant négociables en bourse, les investisseurs peuvent les vendre à découvert. Cette possibilité est massivement utilisée par les hedge funds car l’ETF permet de spéculer à la baisse sur la totalité d’un indice en évitant le tracas de vendre individuellement chaque titre sous-jacent. Le spéculateur doit alors emprunter les titres vendus à découvert pendant toute la durée de détention de la position courte. Sur le marché des actions, le stock de titres disponibles est limité: une forte demande sur le marché des emprunts rend le titre de plus en plus cher à emprunter, ce qui décourage les spéculateurs. Il n’en est pas de même sur le marché des ETF: ceux-ci peuvent être créés à la demande, ce qui permet d’en emprunter en quantité et ainsi de bâtir des positions courtes considérables. On en arrive à une situation assez invraisemblable à première vue, où sur certains ETF la somme des positions courtes est égale à plusieurs fois le nombre de parts effectivement en circulation! Un grand nombre de porteurs d’ETF détiennent donc en fait des parts « fantômes », qui leur ont été vendues par un vendeur à découvert, ce dernier se disant que les parts pourront de toute façon être créées le moment venu.

Si des ordres vendeurs affluent sur l’ETF, les opérations d’arbitrage vues plus haut, qui on l’a vu, sont entièrement automatisées, se déclenchent. Les intermédiaires spécialisés demandent massivement la restitution des titres sous-jacents à l’émetteur. Mais l’émetteur peut soit ne pas les détenir du tout (cas des parts prêtées sans avoir été effectivement créées), soit les avoir prêtés. Il ne va pas être en mesure de les livrer immédiatement, voire ne pas pouvoir les livrer du tout.

Cependant, il y a des clauses limitant le volume quotidien de restitutions sur le fonds, en particulier dans le cas où les positions courtes identifiées dépassent un certain seuil. De plus, un « Authorized Participant » doit prouver, lorsqu’il demande le remboursement d’une part, que celle-ci est bien « réelle » et ne résulte pas d’un prêt de titres à un niveau quelconque de la chaîne. Si ce type de clauses peuvent permettre au fonds de survivre à titre individuel à une débâcle, elles ne risquent pas de calmer le jeu sur les marchés. En effet si les investisseurs se voient refuser la possibilité d’obtenir le remboursement de parts qu’on leur avait vendues comme étant parfaitement sûres et liquides, il est plus que vraisemblable que la panique se propage à l’ensemble des ETF, puis pourquoi pas aux actifs sous-jacents.

Les ETF suivent le marché ou bien le marché suit les ETF?

Un autre effet préoccupant des ETF sur le marché est la hausse de la corrélation. En effet, grâce aux ETF, un investisseur peut se créer un portefeuille diversifié en une seule opération. Rien n’est plus tentant dès lors, que d’abandonner l’étude fastidieuse des données économiques et financières de chaque entreprise cotée, pour acheter d’un coup tout l’index, puisqu’après tout la diversification est une caractéristique essentielle d’un portefeuille bien géré.

Un afflux d’ordres d’achats sur un ETF va bien sûr nécessiter une création nette de nouvelles parts, et donc l’achat par les intermédiaires spécialisés de l’ensemble des actifs sous-jacents. Par conséquent tous ceux-ci vont être entrainés à la hausse simultanément (et réciproquement à la baisse en cas d’afflux d’ordres de vente). C’est ainsi que les corrélations sur les marchés actions atteignent aujourd’hui des niveaux particulièrement inusités.

Ceci est particulièrement dommageable pour le fonctionnement harmonieux des marchés, en particulier pour les small caps et les valeurs de croissance. En effet une fonction essentielle du marché est de bâtir un consensus général sur la valeur intrinsèque d’une entreprise. C’est ce que les anglo-saxons appellent joliment « price discovery ». Mais si les ordres d’achat ou de vente affluent simultanément sur toutes les valeurs d’un indice, c’est comme si dans une élection les électeurs décidaient de voter pour tous les candidats en même temps. Il devient impossible de distinguer le meilleur des chevaux de retour.

Une conséquence de ce phénomène est que les nouvelles introductions en bourse n’ont jamais été à un niveau aussi bas aux Etats-Unis. Les entreprises en croissance ne voient en effet pas l’intérêt de s’introduire en bourse si c’est pour que leur titre soit « happé » immédiatement dans un indice et fondu avec tous les autres de la même catégorie dans des ETF.

Ainsi au lieu de contribuer à l’allocation optimale du capital disponible vers les entreprises les plus prometteuses, créatrices de valeur et d’emplois, l’innovation financière tourne de nouveau à vide, générant temporairement des profits pour quelques-uns, jusqu’au moment où une panique boursière révèlera que le roi est nu.

Références bibliographiques

On trouvera ci-dessous un certain nombre de références bibliographiques disponibles sur internet, toutes en anglais (eh oui!). Certaines présentent les risques induits par les ETF, d’autres prennent au contraire la défense de ces instruments. En effet avant de crier au loup il importe de se faire une opinion par soi même sur le degré de dangerosité de la bête! On y trouvera également des données chiffrées sur le développement du marché des ETF, ainsi que des informations complémentaires sur les problèmes spécifiques à la réplication synthétique, non adressés dans ce post.

ETFs – A broken business model http://investorplace.com/2012/09/etfs-a-broken-business-model-blk-stt-vanguard/

Can an ETF collapse? http://boganassociates.com/whitepapers.html

Why an ETF can’t collapse http://etfdb.com/financial-advisor-center/why-an-etf-cant-collapse/

The rise of ETFs and stock market correlation: http://www.thestreet.com/story/11644474/1/the-rise-of-etfs-and-stock-market-correlation.html

Choking the recovery: why new growth companies aren’t going public and unrecognized risks of future market disruptions: http://www.kauffman.org/newsroom/new-report-outlines-causes-of-market-distortions-choking-recovery.aspx

Financial Stability Board: Potential financial stability issues arising from recent trends in Exchange Traded Funds (ETF): http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_110412b.pdf

Blackrock response: Potential financial stability issues arising from recent trends in Exchange Traded Funds (ETF): http://www.blackrock.com/corporate/en-de/literature/whitepaper/potential-financial-stability-issues-arising-from-recent-trends-in-etfs-fsb.pdf

Taxe sur les transactions financières: la botte secrète de la Commission Européenne?

Robin Hood tax

La Commission Européenne ainsi que le Parlement européen viennent d’autoriser la mise en œuvre d’une procédure de coopération renforcée entre 11 Etats-membres afin de mettre en place une taxe sur les transactions financières. Les contours du projet sont résumés dans le tableau ci-dessous.

1. MESF: Mécanisme Européen de Stabilité Financière
2. FESF: Fonds Européen de Stabilité Financière
3. Institutions financières: Etablissements de crédit, entreprises d’investissement, marchés organisés, compagnies d’assurance, sociétés de gestion, fonds de pension, holdings, sociétés de crédit-bail, véhicules de titrisation

Le taux prévu est de 0.1% pour les instruments au comptant, et 0.01% pour les produits dérivés.

Le champ d’application vise la « finance de marché » au sens large, évitant soigneusement le financement de l’économie réelle, via l’exclusion du marché primaire et des produits financiers distribués par la banque de détail et l’assurance. Toutefois, l’achat-vente de titres par un investisseur particulier sera taxé via la taxation de l’intermédiaire financier par lequel cette négociation transitera.

Le projet suscite des réactions véhémentes de la part du monde de la finance. Des banques françaises ont fait connaître leurs estimations, dont il ressort que la TTF signera leur arrêt de mort. Le courrier que les associations de place françaises ont adressé au ministre de l’économie est plus mesuré quant au destin individuel des établissements financiers, mais très alarmiste quant aux impacts de la taxe sur le financement de l’économie.

Il est difficile de faire un tri dans le flot d’objections que l’on peut lire en ce moment. J’ai choisi d’en retenir deux.

Un achat-vente de titres passant par l’intermédiaire de courtiers et de la chambre de compensation sera taxé 6 fois: Faux. La taxation s’applique sur la négociation et non sur le transfert de propriété. Il est vrai que la présence des intermédiaires et de la chambre de compensation induit une succession de transferts de propriété dans le cycle post-marché. Mais ces transferts résultent de deux ordres (un achat et une vente) ayant donné lieu à une exécution. L’achat-vente devra donc être taxé… 2 fois comme prévu.

Cependant, il n’en sera pas de même si la négociation passe par le marché de gré à gré, mettant en jeu des brokers-dealers qui achètent les titres pour leur propre compte avant de les céder à leurs clients. Ce qui amène à la deuxième remarque.

La Commission Européenne fait l’hypothèse que la TTF aura pour effet d’éradiquer purement et simplement certaines activités de marché: Vrai. C’est bien ce qui ressort de l’étude d’impact publiée le 14/2/2013[1]. Voici quelques exemples des considérations extraites de ce document:

  • Effet sur le marché de la dette publique: comme le marché primaire n’est pas taxé, les investissements de type « buy and hold » de long terme seront favorisés. Sous-entendu: la spéculation sur la dette des pays de la zone Euro, c’est terminé.
  • Effet sur le marché du repo: le repo overnight sera remplacé par des prêts sécurisés (non taxables). Exit donc également le repo, considéré comme un élément particulièrement opaque du « shadow banking » et porteur de risque systémique par les transferts successifs de collatéral.
  • Effet sur le marché des dérivés OTC: là aussi, la Commission s’attend à une baisse significative des volumes, sans s’en émouvoir plus que cela.
  • Effet sur les market makers, internalisateurs systématiques et autres proprietary traders: la taxation des transactions de tous ces intermédiaires va induire des effets en cascade. Ceux-ci sont parfaitement assumés, ainsi que leur conséquence: la captation des spreads, devenue non rentable, cessera purement et simplement.

Au final, on peut se demander s’il n’y a pas dans ce projet un agenda public et un agenda, sinon caché, du moins « discret ». L’agenda public a un volet politique: satisfaire l’opinion publique largement hostile au monde de la finance, et un volet fiscal: générer des revenus supplémentaires qui contribueraient à diminuer significativement la contribution des Etats participants au budget de l’UE. L’agenda caché vise sinon à l’éradication, du moins à la limitation drastique de certaines activités jugées inutiles voire prédatrices pour l’économie réelle. Il est bien évident que la réalisation de cet agenda caché aura aussi pour effet de diminuer les rentrées fiscales, mais cet effet là semble, lui aussi, parfaitement assumé. En effet les estimations (€ 30-35 milliards à 11, € 57 milliards si les 27 pays de l’UE participaient) tiennent compte de la réduction des volumes que provoquera la taxe.


[1] Tous les documents de la Commission à ce sujet peuvent être lus ici: http://ec.europa.eu/taxation_customs/taxation/other_taxes/financial_sector/index_en.htm

1er Avril 2013: du nouveau dans la régulation britannique

Ce n’est pas une blague, le 1er avril 2013 marque une date importante pour le paysage réglementaire en Grande Bretagne.

Tout d’abord, les nouvelles instances de régulation, qui viennent remplacer la FSA, deviennent opérationnelles. La FSA (Financial Services Authority) avait été montrée du doigt comme un des facteurs ayant provoqué la crise de 2008, par sa surveillance « bénigne » (pour ne pas dire totalement inerte) des acteurs, banques ou acteurs du « shadow banking ». Elle va être remplacée par deux nouvelles instances, la FCA, Financial Conduct Authority et la PRA, Prudentiel Regulation Authority.

La FCA est l’autorité qui prend le plus directement la succession de la FSA. Elle est, comme son prédécesseur, en charge de la surveillance des activités des banques et des marchés avec 3 objectifs: la protection du consommateur, l’intégrité des marchés et le maintien de la concurrence entre les établissements.

La PRA pour sa part, est plus spécifiquement en charge de la stabilité financière, et de veiller à ce qu’aucun acteur, par sa taille ou par ses activités, ne compromette la stabilité financière du Royaume Uni.

Le « board » de la FCA vient d’être nommé (http://www.fsa.gov.uk/library/communication/pr/2013/032.shtml). Il est intéressant de constater que le CEO est Martin Wheatley, qui a été en charge du rapport sur la réforme du LIBOR. Le LIBOR a en effet été l’objet de manipulations par les banques, ce qui constitue un des scandales les plus frappants de ces dernières années, dont les retombées n’ont pas fini de se faire sentir, bien que la presse grand public en parle peu.

Ce qui nous amène au 2ème événement marquant en ce 1er avril outre Manche, à savoir l’entrée en vigueur des réformes préconisées par le rapport Wheatley. Plus exactement, c’est le 2 avril que ces nouvelles règles entrent en vigueur (http://www.fsa.gov.uk/library/policy/policy/2013/13-06.shtml).

Pour en savoir plus, lire cet intéressant post : http://www.bobsguide.com//guide/news/2013/Mar/28/fsa-replacement-bodies-reveal-plans-and-risk-outlooks-1-april-also-date-for-new-libor-rules-and-easier-entry-rules.html

SEC : Big Sister is watching you!

Elisse Walter, chairwoman de la SEC

Pour tous ceux qui s’intéressent de près au fonctionnement actuel des marchés de capitaux, et aux possibilités d’action des autorités de régulation, nous vous recommandons de visionner la conférence qu’Elisse B. Walter, chairwoman de la SEC (Securities and Exchanges Commission) a donné le 15 février au Washington College of Law.

Visionner la conférence

En voici les éléments les plus marquants. La SEC est en train de se doter d’outils informatiques puissants et sophistiqués pour recueillir et analyser les données relatives au fonctionnement du marché américain.

1) MIDAS (Market Information Data Analytic System): ce système capturera tous les ordres postés sur les marchés réglementés et sur les plateformes alternatives de négociation, les exécutions et les modifications, y compris les annulations de ces mêmes ordres. L’objectif pour la SEC est bien évidemment d’être mieux à même d’analyser l’impact du trading algorithmique et du trading à haute fréquence sur les marchés; de comprendre les causes de dysfonctionnements tels que le « flash crash » et les problèmes rencontrés par Knight Capital; de déterminer enfin si oui ou non l’allégation selon laquelle les algorithmes de trading apportent de la liquidité au marché est correcte; d’analyser les impacts des régles de marché (comme le « tick size », variation minimum du cours) enfin d’identifier d’éventuels abus de marché dont on soupçonne les traders à haute fréquence.

Les informations recueillies par MIDAS seront rendues publiques.

2) CAT (Consolidated Audit Trail). Ce système est un peu le pendant de MIDAS, mais cette fois du côté des participants au marché, brokers et autres. Tous les participants devront reporter à la SEC l’ensemble de leurs opérations et les clients pour lesquels ils ont traité. Cette piste d’audit grandeur nature permettra à la SEC de reconstituer les chaînes d’information et de transactions et de détecter d’éventuelles irrégularités. Il est prévu d’étendre cette piste d’audit à d’autres marchés, comme celui des dérivés listés ou OTC.

3) Outils d’analyse des reportings obligatoires des participants au marché. La SEC reçoit des masses d’informations issues des reporting réglementaires des participants. Elle se doute d’outils d’analyse qui permettent par exemple de comparer les bilans et les résultats d’une entité avec ceux d’entités comparables, afin de détecter de possibles irrégularités comptables. Un autre outil permet de comparer les flux d’information concernant un émetteur particulier avec les opérations portant sur son titre sur le marché. Il a déjà permis de mettre au jour des cas de délits d’initié. Enfin un autre outil permet même d’analyser des enregistrements téléphoniques au regard des transactions financières effectuées par les protagonistes et d’en donner une représentation visuelle.

Toutes ces initiatives ont pour but de défendre les intérêts de l’investisseur final et de garantir le « level playing field », c’est-à-dire que le petit épargnant ne se trouve pas désavantagé par rapport aux gros acteurs. Il est clair que la SEC ne s’arrêtera pas en si bon chemin et prendra dans un futur proche des mesures mettant un terme à certaines pratiques du trading à haute fréquence. Il suffirait pour cela d’imposer une durée minimale de présence d’un ordre dans le système pour couper court aux pratiques consistant à diffuser de fausses « rumeurs électroniques » via des ordres annulés une fraction de seconde après avoir été postés.

En même temps, il en ressort tout de même un léger malaise. Ce fantasme de visibilité totale rappelle fortement les pratiques d’une agence telle que la NSA.

Taxe sur les transactions financières: quelles modalités, quels effets?

Taxe sur les transactions financières
Crédit photo : 401(K) 2012

Le projet de taxe sur les transactions financières (TTF en français, FTT en anglais) vient d’être approuvé mardi 22 janvier par la Commission Européenne. Ce projet est porté par 11 États-membres, représentant les 2/3 du PIB de la zone Euro: France, Allemagne, Belgique, Portugal, Slovénie, Autriche, Grèce, Italie, Espagne, Slovaquie et Estonie. La Grande-Bretagne et le Luxembourg, opposés au projet, se sont abstenus lors du vote.

Cette taxe consiste à prélever 0.1% du montant des transactions fermes sur actions et obligations et 0.01% du montant des transactions sur produits dérivés. Elle ne concerne que les transactions entre institutions financières (les particuliers et les entreprises non financières ne sont pas concernées), dès lors qu’une au moins des parties est installée dans un des pays participant à l’accord, quel que soit le lieu effectif de la transaction et quel que soit le lieu de résidence de la contrepartie.

Les taux indiqués sont des taux minimum. Chaque État membre est libre de définir un taux plus élevé. La taxe est due par les deux parties (l’acheteur et le vendeur).

Quelques exemples permettent de mieux comprendre le mode d’application de la taxe.

Sur un achat-vente d’actions d’un montant de € 600 000 entre une banque établie en Allemagne et une compagnie d’assurance établie en Espagne, chacune des parties s’acquitterait d’une taxe de € 600 à l’administration fiscale de l’État où elle réside, sachant que l’Allemagne et l’Espagne participent à l’accord.

Sur un swap de taux d’un montant nominal de € 600 000, conclu entre un hedge fund résidant en France et une banque Suisse (État hors UE), la taxe de € 60 est due également par les deux parties, qui s’en acquittent à l’administration fiscale de la France.

La mise en œuvre de cette taxe suppose une « coopération renforcée » entre les États ayant décidé de participer à l’accord. L’unanimité des 27 États-membres apparaissant impossible à obtenir, c’est ce biais juridique qui a été adopté afin d’éviter l’abandon du projet.

En ce qui concerne la perception de la taxe, la Commission préconise d’une part de s’appuyer sur les infrastructures de marché: en effet, une grande part des négociations ont lieu sur des places de marché électroniques. D’autre part, en ce qui concerne les transactions de gré à gré, les directives MIFID et EMIR prévoient l’obligation pour toutes les institutions financières de conserver la trace de toutes leurs transactions voire de les faire enregistrer dans des « trade repositories ». Comme le souligne ironiquement la documentation produite par la commission européenne, la TTF devrait être une des taxes les plus faciles à collecter, à un coût minime par rapport aux gains escomptés.

Quels vont être les effets du dispositif? La Commission Européenne escompte des rentrées fiscales de 37 milliards d’Euros par an… A condition de ne pas tuer la poule aux œufs d’or. En effet, comme le fait remarquer l’Agefi, la mini-taxe mise en place par la France (qui décidément aime bien faire cavalier seul) l’été 2012 sur certaines valeurs a eu pour effet de réduire de 15% le volume des échanges sur les valeurs en question. Les opérateurs se sont reportés sur d’autres titres. Évidemment, ce type d’arbitrage deviendra plus difficile dès lors que le filet s’étend sur une plus large zone. Les acteurs ne peuvent pas délaisser totalement des marchés tels que la France ou l’Allemagne. Affaire à suivre.

Deutsche Bank soupçonnée d’avoir dissimulé 12 milliards de $ de pertes pendant la crise : vrai ou faux ?

Le siège de la Deutsche Bank à Francfort

Que s’est-il passé ?

Deutsche Bank est accusée d’avoir dissimulé des pertes d’un montant de 12 millards de dollars sur son portefeuille de CDO synthétiques, et en particulier sur la tranche « Leveraged Super Senior » (LSS) de ceux-ci, pendant la crise financière de 2008-2010, donnant ainsi l’impression qu’elle résistait beaucoup mieux que les autres banques aux secousses vécues par les marchés financiers.

C’est quoi un CDO ? C’est quoi un CDO synthétique ? C’est quoi un CDO synthétique « Leveraged Super Senior » ?

Pendant les années 2007-2010 Deutsche Bank a été un acteur majeur du marché des CDO (Collateralized Debt Obligation), allant jusqu’à en émettre pour un total de 130 milliards.

Les CDO sont des produits structurés adossés à un portefeuille de créances bancaires ou d’obligations. L’adossement peut être physique, c’est-à-dire que les créances sont effectivement cédées à un véhicule ad-hoc, qui redistribuera aux investisseurs les revenus (intérêts et capital) générés par les créances en question.

Le CDO peut aussi être synthétique : dans ce cas les créances restent dans le portefeuille de la banque et le montage est réalisé en utilisant des CDS (credit default swaps) entre la banque et le SPV (cf. graphique). Les flux financiers sont alors des primes de CDS: au lieu de céder ses créances la banque achète une protection, que le SPV sera en mesure de lui apporter via les montants souscrits par les investisseurs. Ceux-ci perçoivent un revenu issu des primes de CDS versées par la banque.

Source du graphique : Fundamentals of Leveraged Super Senior CDOs, DBRS

Rentrons maintenant un tout petit plus dans les détails et essayons d’expliquer en quoi consistent les LSS proprement dits. Comme on l’a dit il s’agit de tranches de CDO synthétiques. Le problème avec les tranches « super senior » des CDO synthétiques, c’est qu’elles sont plutôt difficiles à vendre : en effet, étant adossées à des créances super fiables, elles présentent un risque minime. De ce fait elles génèrent aussi des revenus peu alléchants pour les investisseurs.

D’où l’idée d’introduire un effet de levier (leverage). En fait l’investisseur peut souscrire ces instruments moyennant un dépôt de garantie (collatéral) d’une valeur 10 à 20 fois inférieure à la valeur notionnelle de la tranche, tout en conservant l’exposition à la totalité. Les pertes éventuelles sur la valeur de marché de la tranche sont absorbées par le collatéral, et l’investisseur reçoit des revenus adossés aux tranches de rang inférieur, souscrites en totalité par les investisseurs.

L’investisseur est exposé à la fois à un risque de crédit, ce qui est la finalité du CDO, mais aussi à un risque de marché puisque le collatéral posté peut être impacté en cas de diminution de la valeur de marché de la tranche super senior (c’est-à-dire en fait les spreads valorisés par le marché sur les créances contenues dans la tranche super senior) . En cas de baisse de la valeur de marché en dessous de la valeur du collatéral posté, le montage prévoit de clôturer le contrat. L’émetteur, lui, est exposé à un « risque de gap », c’est-à-dire justement que la chute de la valeur de marché soit si brutale qu’elle dépasse le montant du collatéral reçu avant que le contrat avec l’investisseur ait pu être clôturé… ouf !

Bon, et alors, qu’à fait Deutsche Bank de répréhensible ?

Ces instruments sont en principe émis sous forme de titres. Toutefois la négociabilité de ces titres reste purement virtuelle. Il n’y a pas de marché secondaire. Les investisseurs conservent leur actif jusqu’à l’échéance. Comme il n’y a pas de marché secondaire, il n’y a pas non plus de valeur de marché (Mark-to-Market) fiable pour ces instruments. Ils sont « marked-to-model », c’est-à-dire qu’on utilise des modèles mathématiques pour les valoriser et les comptabiliser.

Il semblerait qu’entre 2007 et 2010, au plus fort de la crise, Deutsche Bank ait largement sous-évalué les pertes potentielles liées aux LSS dans ses comptes, en particulier en ce qui concerne la valorisation du « gap risk », dissimulant ainsi 12 milliards de pertes.

C’est là qu’il y a deux éléments… intéressants. Tout d’abord les positions concernés, assure Deutsche Bank, ont été soldées sans perte significative et en bon ordre, la valeur du portefeuille n’étant plus aujourd’hui que de 39% de son niveau de 2009. Ceci n’est pas totalement invraisemblable : après tout, comme dit l’adage, tant qu’on n’a pas vendu, on n’a pas perdu. La dissimulation, si elle a eu lieu, a surtout permis de rendre le bilan de la banque plus présentable, et d’éviter de ternir son image à un moment où d’autres banques devaient appeler l’Etat au secours.

Ensuite, le plus curieux est la manière dont l’affaire a été révélée : le Dr Ben Artzi, celui par qui le scandale arrive, a été embauché par la banque en … 2010, donc après que les malversations en question aient pu avoir lieu. En professionnel compétent (il est docteur en mathématiques et a exercé des postes de responsabilités dans diverses banques), et étant mandaté pour s’occuper des fameux LSS, il a tout de même voulu reconstituer toute l’histoire du portefeuille, et n’a pas cessé de poser des questions… jusqu’à ce qu’il se fasse licencier en novembre 2011. Aujourd’hui il poursuit Deutsche Bank pour licenciement abusif.

Le Dr ben Artzi a également déposé une plainte auprès du « Whistleblower program » de la SEC (Securities and Exchange Commission) institué par le Dodd Frank Act en 2010. Ce programme permet à des employés d’institutions financières de dénoncer des pratiques frauduleuses dont ils peuvent avoir connaissance, tout en bénéficiant d’une protection financière et juridique. La plainte du Dr Ben-Artzi est étayée par le fait que deux autres ex employés de Deutsche Bank ont déposé dans le même sens auprès de la SEC.

Lutte anti-blanchiment: une banque sanctionnée par l’ACP

Blanchiment d’argent en action…

L’ACP vient de sanctionner une banque pour défaut de lutte anti-blanchiment (source : l’AGEFI, 09/11/2012). Quelles sont les obligations des banques et des PSI (Prestataires de Services d’Investissement) dans le cadre de la lutte anti-blanchiment et contre le financement du terrorisme ? Que font concrètement les autorités de surveillance pour lutter contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme ?

Le blanchiment d’argent consiste a injecter dans le circuit économique licite des fonds issus d’activités criminelles ou délictueuses : fraude fiscale, trafics illégaux (drogue, armes, prostitution), escroqueries, ou en sens inverse à utiliser de l’argent prélevé de l’économie légale (y compris préalablement « blanchi » !) pour financer des activités illégales et des actions terroristes.

Le code pénal sanctionne le délit de blanchiment. De surcroît, le fait d’apporter son concours à une opération de blanchiment est également considéré comme un délit de blanchiment, qui peut même être « aggravé » si ce concours est apporté en utilisant les facilités procurées par une activité professionnelle. C’est dire si les professions bancaires et financières sont en première ligne dans ce contexte.

Que leur est-il demandé par la réglementation ?

  • Bien connaître leurs clients et leurs activités
  • S’organiser en vue de lutter contre le blanchiment
  • Déclarer à la cellule TRACFIN les transactions suspectes

Vous trouverez sur le site un article très complet qui reprend plus en détail ces différentes obligations, en les resituant dans leur contexte juridique. Il n’est donc pas nécessaire de répéter ici ces informations.

Il peut être très intéressant aussi de visiter le site de la cellule TRACFIN pour en savoir plus sur les circuits financiers clandestins. On y apprend aussi ce que deviennent ces fameuses déclarations de soupçons. Le rapport 2011 vient justement d’être publié. En 2011 TRACFIN a reçu 22 856 déclarations de soupçons en provenance des professionnels assujettis à la lutte anti-blanchiment, en hausse de 19% par rapport à 2010. Chacune de ces déclarations fait l’objet d’une investigation visant à reconstituer le flux financier et son contexte. Sur la base des investigations effectuées en 2011 ou les années précédentes, TRACFIN a émis en 2011 1064 « notes de transmission » soit vers l’administration judiciaire, soit vers des administrations partenaires (administration fiscale, des douanes, …). Sur les 495 notes transmises à l’administration judiciaire, le rapport laisse transparaître un manque de suivi de la part des parquets destinataires. TRACFIN n’a ainsi été informée que de 28 condamnations pénales issues spécifiquement de l’activité de la cellule. Toutefois, il est confirmé que les classements sans suite restent exceptionnels, confirmant la pertinence globale du travail effectué par TRACFIN.

Quant aux autorités de surveillance telles que l’ACP, leur rôle se situe plutôt en amont, dans le contrôle de la mise en œuvre par les établissements des dispositions prévues par la réglementation. Il semble que ce soit sur cet aspect uniquement que porte la sanction prononcée contre une banque française dont l’identité n’a pas été rendue publique… (voir l’article de l’AGEFI)