Les agences de notation financière

Qui sont-elles ?

Les agences de notation (en anglais CRA, Credit Rating Agency) sont des entreprises privées dont l'activité principale consiste à évaluer la capacité des émetteurs de dette à faire face à leurs engagements financiers. Contrairement à ce que le terme « agence » peut faire penser, il s'agit bien d'organismes privés à but lucratif et non d'organismes réglementaires ou gouvernementaux.

Les principales agences présentes sur le marché sont Moody's, Standard & Poor's et Fitch Ratings (cf. en fin d'article pour les adresses de leurs sites web). Ces trois agences détiennent à elles seules environ 85% du marché. Il n'y a pour ainsi dire pas de compétition sur ce marché car les barrières à l'entrée sont très élevées.

Le « business model » des agences de notation repose essentiellement sur une rémunération versée par les entités notées, des activités de conseil, ainsi que la diffusion de données relatives à la notation.

Qu'est-ce que la notation

La notation (rating) donne une opinion sur la capacité d'un émetteur à remplir ses obligations vis-à-vis de ses créanciers, ou d'un titre à générer les paiements de capital et d'intérêts conformément à l'échéancier prévu. Les entités notées sont donc potentiellement tous les agents financiers ou non financiers émetteurs de dette : Etats, organismes publics ou semi-publics, établissements financiers,  entreprises non financières. La notation peut également porter non sur un émetteur en général, mais sur un titre (obligations, MTN, TCN, ABS et MBS, etc.) en particulier. La notation des opérations de titrisation a connu une expansion considérable avant la crise financière de 2008-2009.

Différentes échelles de notation existent suivant les agences, les entités notées et la période considérée (long terme ou court terme). A titre d'exemple, voici l'échelle de notation utilisée par Fitch Ratings pour la notation long terme des émetteurs, que nous nous sommes permis de traduire en Français.

Notation Description
AAA
Qualité de crédit la meilleure
La notation 'AAA' correspond à la plus faible possibilité de risque de défaut. Elle n'est attribuée que dans le cas d'une capacité exceptionnellement élevée à respecter les engagements financiers. Il est hautement improbable que cette capacité soit affectée négativement par des événements prévisibles.
AA
Qualité de crédit très élevée
La notation 'AA' correspond à une possibilité de très faible risque de défaut. Elle dénote une capacité très élevée à respecter les engagements financiers. Cette capacité n'est pas significativement vulnérable à des événements prévisibles.
A
Qualité de crédit élevée
La notation 'A' correspond à une possibilité de risque de crédit faible. La capacité à respecter les engagements financiers est jugée forte. Cette capacité peut néanmoins être plus vulnérable à des conditions commerciales ou économiques défavorables que dans le cas de notations plus élevées.
BBB
Bonne qualité de crédit
La notation 'BBB' indique que les possibilités de défaut de crédit sont actuellement basses. La capacité à respecter les engagements financiers est considérée comme satisfaisante mais des conditions commerciales ou économiques défavorables sont davantage susceptibles de porter atteinte à cette capacité.
BB
Spéculatif
La notation 'BB' indique une vulnérabilité élevée au risque de défaut, notamment en cas d'évolutions défavorables des conditions commerciales ou économiques. Cependant, des marges de manœuvre commerciales ou financières existent et permettent de soutenir le service des engagements financiers.
B
Hautement spéculatif
La notation 'B' indique que le risque de défaut concret est présent, mais une étroite marge de sécurité subsiste. Les engagements financiers sont actuellement tenus; cependant, la capacité durable de paiement est vulnérable à une dégradation de l'environnement commercial ou économique.
CCC
Risque de crédit substantiel
Le défaut de paiement est une possibilité réelle.
CC
Risque de crédit très élevé
Un défaut de paiement de quelque nature apparaît probable.
C
Niveau exceptionnellement élevé de risque de crédit
Le défaut de paiement est imminent ou inévitable, ou l'émetteur est en suspension de paiement (standstill).
RD
Défaut de paiement restreint (Restricted Default)
L'émetteur a connu un défaut de paiement persistant sur une obligation, un prêt ou toute autre dette financière concrète, mais n'est pas entré en dépôt de bilan, sous administration judiciaire ou sous toute autre procédure officielle de liquidation, et n'a par ailleurs pas cessé ses activités.
D
Défaut de paiement
L'émetteur est en dépôt de bilan, sous administration judiciaire ou une autre procédure officielle de liquidation, ou a par ailleurs cessé ses activités.

Ce que ne dit pas la notation

Les agences insistent beaucoup sur le fait que le rating représente une opinion, et non une quelconque forme de garantie ou d'engagement de leur part, ce qui au regard de la loi américaine les met à l'abri de poursuites de la part des investisseurs. Par ailleurs le rating permet une évaluation relative des différents émetteurs, mais ne constitue pas une évaluation de la probabilité de défaut absolue d'un émetteur. Cette remarque a d'ailleurs une certaine pertinence si l'on considère que, dans l'absolu, des conditions économiques adverses peuvent être susceptibles de fragiliser l'ensemble des agents sans nécessairement modifier leur positionnement relatif.

Le rating constitue une évaluation du risque de crédit à l'exclusion de tout autre risque. Il ne donne aucune indication sur la rentabilité potentielle d'un investissement, ni sur la volatilité des titres émis. Le rating ne dit rien non plus sur la liquidité d'un titre, c'est-à-dire la possibilité de trouver un prix et une contrepartie de marché pour acheter ou vendre ce titre. Cet aspect s'est fait cruellement sentir lors de la dernière crise financière quand de nombreux investisseurs se sont trouvés dans l'impossibilité de liquider leurs positions sur des titres pourtant notés « triple A ».

Le rating ne donne pas d'indication sur la probabilité de défaut d'un émetteur, ni sur la perte potentielle en cas de défaut. Il ne donne pas non plus d'avis sur la qualité d'un émetteur en tant que contrepartie, autre que le risque de crédit qu'il représente.

Le processus de notation

La notation est généralement établie à la demande de l'émetteur, mais elle peut aussi être déclenchée par l'agence de rating elle-même.

Un comité de notation formé d'analystes, directeurs et analystes junior est formé. Ce comité recueille les données disponibles, publiques ou non, sur l'émetteur et sur son marché. Une fois le rating établi, l'agence continue de suivre l'émetteur, et peut être amenée à le réviser périodiquement.

La notation des produits structurés tels que les ABS ou MBS suit un processus différent. En effet, le produit est construit (« structuré », comme son nom l'indique) par le sponsor, qui est toujours à l'origine de la demande de notation, en vue d'obtenir un certain rating (pour plus de précisions, voir la page sur la titrisation). Le processus de rating devient alors itératif, l'agence conseillant le structureur, celui-ci soumet une proposition, si l'objectif de rating n'est pas atteint il revoit sa copie… ou va voir une autre agence. On voit alors nettement à quel conflit d'intérêts les agences sont confrontées, et il n'est pas surprenant que certaines aient cédé à une certaine complaisance vis-à-vis de leurs clients qui sont, rappelons-le, ceux-là même qu'elles sont censées noter, et qui ne les paieront que si le rating est finalement publié.

Plus objectivement, la notation des produits structurés repose d'une part sur une évaluation du pool de collatéral sur lequel le produit est adossé: des « stress test », simulant des scénarios de perte en cas de défaut sont mis en œuvre, et d'autre part sur la structure du capital (tranches) proposée. L'objectif est de déterminer quel montant de rehaussement de crédit (voir la page sur la titrisation) est nécessaire pour chaque tranche en vue d'obtenir la note souhaitée.

Comme dans le cadre de la notation des émetteurs, l'agence continue de surveiller le titre noté après avoir publié son rating initial, en particulier le comportement du pool de collatéral face aux conditions économiques, et peut être amenée à revoir le rating.

L'information et les modèles ayant servi à établir le rating des produits structurés sont rarement rendus publics, au contraire de ce qui se passe dans le cadre des obligations émises par les entreprises, qui sont tenues de rendre publiques un certain nombre de données (bilan, compte de résultat) les concernant.

Le rôle des agences de notation dans le système financier

Les agences de notation sont des acteurs incontournables des marchés. En effet les notations sont abondamment utilisées dans le cadre réglementaire d'une part, et aussi dans les stratégies de nombreux investisseurs.

Au niveau réglementaire, l'approche dite « standard » d'application du ratio de solvabilité repose complètement sur les ratings des agences de crédit.

Pour être éligibles aux opérations de refinancement des banques centrales, les titres doivent avoir un rating minimum.

De même, les objectifs de gestion de nombreux investisseurs s'appuient sur les ratings : un OPCVM peut par exemple avoir dans ses objectifs de détenir 80% d'actifs émis par des émetteurs notés au minimum « BBB ». Les indicateurs de suivi du risque de crédit dans les banques de financement et d'investissement s'appuient également sur les ratings.

Enfin, les ratings conditionnent la prime de risque qu'un émetteur qui veut se financer sur les marchés va devoir payer. Cette prime de risque détermine de combien le taux qu'il va devoir servir aux investisseurs doit être supérieur au taux des émetteurs notés « triple A » pour que ses titres soient souscrits.

Les agences de notation et la crise financière

Les agences de notation sont accusées d'avoir participé au déclenchement de la crise financière de 2007-2009 pour deux raisons. Tout d'abord elles ont eu tendance à noter bien trop complaisamment des titres qui finalement se sont avérés « toxiques », en dépit (ou à cause ?) des montages financiers sophistiqués sur lesquels ils reposaient. Quand les conditions du marché immobilier ont commencé à se dégrader aux Etats-Unis, elles ont réagi en abaissant brutalement le rating de nombreuses émissions (« downgrading »), contribuant à la spirale baissière dans laquelle était entrainé le marché.

Auparavant, les agences avaient déjà suscité les critiques lors de faillites retentissantes qu'elles avaient été totalement incapables d'anticiper : Parmalat, Enron, Worldcom, etc. Aujourd'hui, elles sont de nouveau pointées du doigt dans la crise de la dette grecque.

La réglementation des agences de notation

Aux Etats-Unis les agences de notation sont surveillées par la SEC (voir "autorités de tutelle"), qui accorde le statut de NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organisation.

La communauté européenne vient également de se doter de sa propre réglementation, applicable à partir d'avril 2010. Ce règlement prévoit une procédure d'enregistrement des agences auprès du CESR (Committee of European Securities Regulators), l'obligation d'une plus grande transparence sur les méthodes utilisées, la façon dont les conflits d'intérêt sont gérés, etc. Enfin la réglementation prévoit la création d'une base de données historiques, qui devrait permettre de suivre les performances des ratings dans le temps.

Le IOSCO (International Organization of Securities Commissions) publie un code de conduite auquel les agences tendent à se conformer.

Quant aux investisseurs, il leur est en principe recommandé de ne pas faire une confiance aveugle aux ratings des agences, mais en même temps, tant que les autorités de tutelle continueront d'utiliser massivement ces mêmes ratings dans la réglementation, on voit mal comment on pourrait s'en passer !

Ailleurs sur le Web

Un article sans complaisance sur le site du droit des affaires lexinter : http://www.lexinter.net/JF/agences_de_notation_financiere.htm

Un article du Centre de Ressources en Economie et Gestion (CREG) de Versailles http://www.creg.ac-versailles.fr/spip.php?article389

Les recommandations de la SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association), une association de professionnels des titres et des marchés financiers http://www.sifma.org/capital_markets/docs/SIFMA-CRA-Recommendations.pdf

Le rapport de la task force du IOSCO sur le rôle des agences de rating dans la crise financière: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD270.pdf

Le Code de Conduite (Code of Conduct) du IOSCO pour les agences de rating: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD271.pdf

Un communiqué de presse de la COFACE, la compagnie d'assurance des entreprises françaises qui garantit les transactions internationales. La COFACE entend développer son activité de rating des corporates, ce qui est une bonne nouvelle car les intérêts de la COFACE sont les mêmes que ceux des investisseurs. http://www.coface.fr/CofacePortal/FR_fr_FR/pages/home/Qui_sommes_nous/Presse/Communiques_de_presse?news=100310

Les sites internet des agences de rating les plus connues: