Définition des Credit Default Swap
Un Credit Default Swap (CDS) est un contrat par lequel un vendeur de protection (Protection Seller) s'engage, contre le paiement d'une prime, en cas d'événement (credit event) affectant la solvabilité d'une entité de référence (Reference Entity), à dédommager l'acheteur (Protection Buyer).
Remarques :
- À l'exception de l'échange de la prime, aucun flux monétaire n'intervient tant qu'il n'y a pas de réalisation de l'événement de crédit stipulé à la négociation du contrat.
- Il n'est pas nécessaire d'être effectivement exposé au risque sur l'entité de référence pour entrer dans un contrat de CDS.
- Il n'est pas nécessaire que l'entité sous-jacente soit en cessation de paiement pour que la garantie stipulée par le CDS soit déclenchée. Suivant les termes du contrat, l'événement de crédit peut être la faillite, mais aussi une restructuration, et d'autres événements (voir plus bas).
La valeur du CDS est directement liée à la qualité de la signature de l'entité de référence, c'est pourquoi le CDS est un produit dérivé, plus précisément un dérivé de crédit puisque le sous-jacent est un crédit accordé à l'entité de référence.
Par ailleurs, mis à part la prime, le CDS ne génèrera des flux financiers qu'en cas de réalisation d'un événement de crédit portant sur l'entité sous-jacente. Le CDS fonctionne donc comme une option, ou comme une assurance.
Les CDS se négocient de gré à gré. Il n'y a pas de standardisation des contrats ni de marché organisé. Toutefois, suite à l'explosion du marché et aux problèmes posés par les défauts de grands établissements sur lesquels il y avait un encours énorme de CDS, des chambre de compensation pour le marché des CDS ont été créées. Les CDS font donc partie des « dérivés OTC » (Over The Counter).
À l'exception de la prime, qui fait l'objet d'un transfert monétaire, le CDS constitue un engagement pour le vendeur, et une assurance pour l'acheteur. Il est donc comptabilisé au hors-bilan.
Caractéristiques des CDS
Sens (direction) : le sens s'entend par rapport à la protection. L'achat de CDS engage donc à verser la prime et à livrer l'actif sous-jacent en cas de défaut de l'entité de référence et de dénouement physique (cf. plus bas). La vente de CDS engage à dédommager la contrepartie du contrat en cas de défaut de l'entité sous-jacente.
Contrepartie : les CDS étant des contrats de gré à gré, la contrepartie est toujours connue. À noter que l'acheteur de protection, s'il limite son risque par rapport à l'entité de référence, devient exposé au risque sur le vendeur de protection. C'est ce qu'on appelle le risque de double défaut (défaut du débiteur et défaut du garant du débiteur).
Convention cadre : comme tout contrat de gré à gré, les CDS se négocient sous une convention cadre qui définit l'ensemble des conditions « non économiques » (i.e. légales et opérationnelles) du contrat. La convention cadre la plus utilisée est celle de l'ISDA (International Swap and Derivatives Association).
Entité de référence : l'entité de référence est un émetteur qui peut être de toute nature : corporate, banque, état…
Actif sous-jacent : l'actif sous-jacent est l'emprunt émis par l'entité de référence. Il peut s'agir d'une créance commerciale ou bien d'un titre obligataire.
Nominal : c'est le montant total garanti par le CDS.
Maturité : date d'échéance du contrat.
Événement de crédit (credit event) : il s'agit du ou des événements entamant la solvabilité de l'entité de référence et qui sont donc susceptibles de déclencher le règlement du CDS. Ils sont sélectionnés par les parties lors de la négociation du contrat parmi les événements standard proposés par l'ISDA :
- Bankruptcy
- Obligation acceleration
- Obligation default
- Failure to pay
- Repudiation / moratorium
- Restructuring
Prime (premium) : montant payé par l'acheteur de protection au vendeur. La prime est exprimée en pourcentage annuel (ou en points de base) du nominal. Elle est payable périodiquement, par exemple tous les trimestres.
Les montants des primes (ou spreads) payées sur un émetteur donné donnent une indication de l'appréciation qu'a le marché de la qualité de cet émetteur. Ces montants font d'ailleurs l'objet d'une large diffusion par les fournisseurs de données de marché de même que les spreads payés sur les emprunts obligataires.
Mode de dénouement : en cas de réalisation de l'événement de crédit, le contrat fait l'objet d'un dénouement (settlement). Celui-ci peut être :
- Physique : le vendeur de protection paie à l'acheteur le montant notionnel du swap, et l'acheteur livre au vendeur une quantité convenue des actifs émis par l'entité de référence (créances, obligations) prévus par le contrat.
- Cash : le vendeur de protection paie à l'acheteur un montant d'espèces égal au montant notionnel du swap multiplié par la différence entre un prix de référence pour l'actif (généralement 100%) et la valeur de marché de l'actif de référence lors du dénouement. L'acheteur est ainsi exactement dédommagé de la chute de la valeur de marché de l'actif de référence.
Valorisation : le pricing d'un CDS consiste à déterminer le montant de la prime que doit payer l'acheteur de protection pour qu'il soit totalement indemnisé en cas de défaut de l'entité de référence. Il tient donc compte de la probabilité de défaut de celle-ci, du taux de recouvrement prévu en cas de défaut, et bien sûr de la durée de vie du CDS. Pour un exemple de pricing de CDS, voir ce document.
Cas des CDS « nth to default » ou « basket CDS » : dans ce cas l'entité sous-jacente est en fait un « panier » d'entités, ou d'émetteurs, différents et l'actif sous-jacent est un panier d'actifs, par exemple une liste d'obligations. L'exécution de la garantie est conditionnée au nombre de défauts intervenant sur le panier d'actifs. « First to default » : la garantie est déclenchée dès le premier événement de crédit intervenant sur le panier. Dans un « 2nd to default », le premier événement n'a pas d'effet, par contre le 2ème défaut déclenche le règlement du contrat. Et ainsi de suite… Comme on peut l'imaginer, la valorisation de ce type de contrat dépend fortement de la corrélation entre les actifs sous-jacents.
Organisation du marché des CDS
Comme on l'a dit plus haut le marché des CDS est un marché de gré à gré. Il existe cependant des acteurs spécialisés. Certains ont d'ailleurs explosé en vol dès 2008 (voir cet article).
Les plus exposés sont ceux qui ont développé massivement une activité de vente de CDS au cours des dernières années. Fort lucrative pendant longtemps, cette activité a généré des pertes colossales, fatales à certains, lors de l'explosion de la bulle du crédit en 2007-2008.
Un acteur central du marché des CDS est l'ISDA, qui propose un contrat-cadre très utilisé, ainsi qu'une définition des événements de crédit. L'ISDA, conjointement avec d'autres organisations joue également un rôle central dans l'organisation des dénouements des contrats lors d'événements de crédit frappant un acteur important (voir l'actualité financière…) par un mécanisme d'enchères. Voir cet article ou celui-ci pour des explications plus détaillées à ce sujet.
Le marché est toutefois en train de s'organiser, les acteurs privés avançant à marche forcée pour éviter que cette organisation ne leur soit imposée d'en haut par les autorités de tutelle.
L'agent de calcul (calculation agent) est chargé de la valorisation du CDS. Il s'agit généralement d'un teneur de marché (market maker), et ce peut être le vendeur du CDS.
À noter enfin que les CDS sont très souvent utilisés dans les montages de produits structurés tels que les CDO et CDO synthétiques.
Les Credit Default Swaps: documentation
Après avoir lu tous les articles ci-dessous vous serez totalement incollable sur les CDS. Conformément à la net-étiquette, nous vous donnons l'adresse racine du site, puis l'adresse directe de l'article retenu.
- Le site de Barbican Consulting propose plusieurs dossiers bien faits dont celui-ci sur les CDS
- Le cabinet d'avocats Dechert fournit des informations sur les procédures de dénouement par enchères des CDS de l'ISDA.
- Quelques articles de vulgarisation par des acteurs du marché :
- Pour une vision plus économique et plus concrète, voir :
- Ce bon article de Time : http://www.time.com/time/business/article/0,8599,1723152,00.html
- Le site de l'ISDA
