Rémunérations et avantages dans les services d'investissements

C'est ce constat qui est à l'origine de la mise en place, par la directive 2004/39/CE concernant les produits financiers (MIF), d'un dispositif de protection transposé ultérieurement au niveau national de l'investisseur, basé sur une information de ce dernier en ce qui concerne la rémunération des prestataires de service d'investissement. Ce dispositif fut aiguisé par la directive 2006/73/CE de niveau II, précisant les modalités d'exécution de la directive MIF. On peut également rappeler ici les travaux du Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM, devenu depuis l'ESMA), et notamment son document de mai 2007 intitulé « Inducements under MIFID, recommendations (CESR/07-228b) », ainsi que le rapport d'avril 2010 nommé « Avantages : rapports sur les bonnes et mauvaises pratiques (CESR/10-295) », qui fut repris ultérieurement par l'AMF.

La raison de ce constat est double : d 'une part, l'imbrication des prestataires de services d'investissement dans des réseaux intégrés liés aux émetteurs, ce qui favorise les rétrocessions, mais également, d'autre part, l'élargissement de l'éventail des activités exercées par les entreprises d'investissement.

Les situations dans lesquelles le respect du principe de primauté des intérêts des clients est le plus susceptible d'être mis à mal sont avant tout celles dans lesquelles le prestataire de service d'investissement peut influer sur les décisions prises par les investisseurs : conseil ou, à fortiori, celles dans lesquelles il prend la décision en lieu et place du client : gestion pour compte de tiers. Toutefois, l'intégralité des activités d'investissement mentionnées aux articles L.321-1 et D.321-1 du code monétaire et financier est concernée par le dispositif posé par l'article 314-76 du RGAMF.

Sont donc concernés les services suivants, ainsi que les services connexes à ces derniers :

• Service 1 : la réception-transmission d'ordres pour le compte de tiers
• Service 2 : l'exécution d'ordres pour le compte de tiers
• Service 3 : la négociation pour compte propre
• Service 4 : gestion individuelle et / ou collective
• Service 5 : le conseil en investissement
• Service 6-1 : la prise ferme
• Service 6-2 : le placement garanti
• Service 7 : le placement non garanti
• Service 8 : l'exploitation d'un système multilatéral de négociation

Le dispositif de prévention des conflits d'intérêts en matière de rémunérations et avantages s'organise autour de trois piliers principaux, qui sont tout d'abord l'identification et la classification des rémunérations et avantages, ainsi que l'idée de leur transparence comme outil de traitement contre les conflits d'intérêts, et enfin le critère de l'amélioration de la qualité du service au client et de la capacité à agir au mieux des intérêts du client.

La présente analyse opèrera dans un premier temps un décryptage de l'article 314-76 du règlement général de l'AMF, pour ensuite aborder, dans un second temps, les modalités pratiques de mise en oeuvre de l'article susmentionné.

Les dispositions de l'article 314-76 du règlement général de l'AMF

Le règlement général de l'AMF, en son article 314-76, aborde, dans le cadre de son dispositif de protection de l'investisseur, deux otions essentielles, qu'il convient ici d'envisager.

Il s'agit, d'une part, des concepts de rémunérations et d'avantages ainsi que, d'autre part, de la notion de client.

Identification et classification des rémunérations et autres avantages versés ou perçus

L'article 314-76 du Règlement général de l'AMF (RGAMF), modifié par l'arrêté du 3 octobre 2011 transposant la directive 'implémentation de la MIF, fait référence à « des rémunérations, des commissions ou des avantages non monétaires » et présente à la fois les différents types de rémunération ainsi que les conditions auxquelles ces dernières doivent satisfaire pour que le prestataire de services d'investissement soit considéré comme agissant d'une manière honnête, loyale et professionnelle servant au mieux les intérêts d'un client dans le cadre du versement ou de la perception d'une rémunération, d'une commission ou d'un avantage non monétaire, dans l'hypothèse d'une prestation de service d'investissement ou d'un service connexe à un client. En clair, l'article 314-76 du RGAMF pose et définit les exigences permettant de déterminer la régularité et la validité des rémunérations, commissions ou avantages non monétaires, et ainsi prohiber les avantages pouvant donner naissance à des situations de conflits d'intérêt.

Concernant la nature même des rémunérations, il est important d'opérer une distinction, distinction posée par l'article 314-76 du RGAMF.

Le 1° de l'article 314-76 n'identifie pas de problèmes majeurs en matière de conflit d'intérêt car il envisage l'hypothèse classique d'une rémunération, d'une commission ou d'un avantage non monétaire versé ou fourni au client ou par celui-ci, ou à une personne au nom du client ou par celle-ci.

Il faut néanmoins préciser que l'ESMA, dans son document d'avril 2007 relatif aux « Inducements » (CESR/07-228b) formule la recommandation que le fait que le coût économique d'une commission ou d'une rémunération ou d'un avantage non monétaire soit supporté par le client ne suffit pas à considérer qu'ils entrent dans cette catégorie.

Le 2° de l'article mentionne pour sa part, les rémunérations, commissions ou avantages non monétaires versés ou fournis à un tiers ou par celui-ci, ou à une personne agissant au nom de ce tiers ou par celle-ci. C'est donc ici que l'AMF envisage le cas particulier d'un versement, de la part d'un producteur de produits financiers à l'entreprise de services d'investissement, lequel pouvant introduire un conflit d'intérêt entre le client et l'entreprise de services d'investissements. Concernant les rémunérations ou avantages mentionnés cidessus, l'article 314-76 pose une double exigence, à la fois d'information du client mais aussi d'amélioration de la qualité du service fourni par l'entreprise de services d'investissements à ce dernier (cf. infra les modalités d'exécution).

Le point n°3 de l'article 314-76 du RGAMF envisage pour sa part la question des rémunérations appropriées permettant la prestation de services d'investissements ou étant nécessaires à cette prestation. Il s'agit principalement des droits de garde, des commissions de change et de règlement, des droits dus aux régulateurs et les frais de procédure. Concernant cette catégorie de rémunération, l'article 314-76 du RGAMF écarte de manière non équivoque l'hypothèse de conflits d'intérêt.

Il est toutefois important de signaler que le rapport de l'ESMA en date du 19 avril 2010 (CESR/10-295) pose une exigence de vérification des conditions requises pour qu'une rémunération fasse partie de cette catégorie à la charge du prestataire de services
d'investissement. De même, le rapport susmentionné définit la catégorie de rémunérations envisagée au 3° de l'article 314-76 de manière limitative et exclut de ce périmètre les rémunérations perçues au titre du service lui-même.

Les notions de client et de tiers aux termes de l'article 314-76 du règlement général de l'AMF

La notion de client est fondamentale dans l'article 314-76 du règlement général de l'AMF, notamment dans le point 1° qui envisage cette notion avec une conception large. De prime abord, le terme client désigne l'investisseur qui fait appel à une entreprise de services d'investissement. L'exemple classique est ici le cas d'une prestation de conseil en investissement délivrée par l'entreprise à un investisseur. Néanmoins, le terme « client », peut revêtir un tout autre sens, notamment dans l'hypothèse d'un enchevêtrement de
relations clients-prestataires. Ainsi, un prestataire de service d'investissement peut être le client d'un autre prestataire de services d'investissement (par exemple d'un « broker »). On peut représenter cette situation par le schéma ci-après :

Schéma représentant une superposition de relations clients / fournisseurs

L'enjeu est ici de déterminer au profit de quel client doit jouer le dispositif de protection mis en place par l'article 314-76 du règlement général de l'AMF. Cette problématique fut à l'origine de nombreux débats doctrinaux, notamment dans le cadre du Consultation Paper de l'ESMA de décembre 2006 (CESR/06-687). Autrement dit, sur qui repose l'exigence d'information du client ?

Bien qu'une partie des participants à cette consultation se soit positionnée pour une application distributive à chaque prestataire de services d'investissements du dispositif de l'article 26 de la directive relative aux instruments financiers (MIF), transposé à l'article 314-76 du règlement général de l'AMF, la complexité de l'opération ainsi que sa lourdeur poussa l'ESMA dans son Feedback Statement de mai 2007 (CESR/07-31) à focaliser le dispositif de protection uniquement sur la relation finale entre le client investisseur et l'entreprise de services d'investissements. C'est dans le cadre de cette relation que l'exigence d'information du « client » va s'appliquer, et ce, sur l'entreprise de services d'investissements en relation avec le client final.

Si l'on considère le schéma précédent, la seule relation que le dispositif va envisager est celle entre l'investisseur (Mr. X) et l'entreprise d'investissement (Investment Firm G). De plus, le dispositif s'intéresse également aux rémunérations, commissions et avantages non monétaires reçus par l'entreprise de services d'investissement pouvant influer d'une quelconque manière sa relation avec l'investisseur. L'entreprise d'investissement devra donc mentionner les rémunérations éventuelles qu'elle a pu recevoir, par exemple de la part du distributeur (Fund Distributor). Par contre, le dispositif n'aborde pas la relation entre l'entreprise d'investissement (Investment Firm G) et le distributeur (Fund Distributor). Le distributeur n'a donc pas à satisfaire aux exigences d'information de l'article 314-76 du règlement général de l'AMF vis-à-vis de son « client », l'entreprise d'investissement. Ainsi, l'entreprise d'investissement (Investment Firm G), en relation directe avec le client final (Mr.X) devra informer ce dernier de toute rémunération, commission ou avantage non monétaire versé ou fourni à un tiers ou par celui-ci.

Pour sa part, la notion de tiers permet de faire la distinction entre l'application de l'article 314-76 a) et celle de l'article 314-76 b). Selon la consultation publique de l'ESMA de décembre 2006 « Inducements Under Mifid » (CESR/06-687), la présence d'un paiement émanant d'un tiers à l'entreprise d'investissement impose l'application du dispositif de l'article 314-76 b). Pour justifier cette position, l'ESMA détermine préliminairement les circonstances entrainant l'application de l'article 314-76 a). Selon l'autorité, ce dernier s'applique dans les hypothèses où le client paye une facture directement, ou par l'intermédiaire d'une tierce partie oeuvrant au nom de celui-ci, comme un avocat ou un comptable. Dans cette hypothèse, la tierce partie ne constitue qu'un « conduit » de paiement ou d'acceptation de la facture, agissant pour le compte du client. Cette vision est corroborée par l'absence de relation contractuelle entre le tiers oeuvrant au nom du client et l'entreprise recevant le paiement indirectement de la part du client-investisseur. Par la suite, l'ESMA envisage un cas de figure plus complexe, doté de deux entreprises d'investissements. On peut illustrer cette situation par le schéma ci-dessous :

Il faut envisager ici que l'entreprise d'investissement (Investment Firm A) fournisse une prestation de conseil et/ou de RTO à son client (Client B). Cette prestation à pour impact que l'entreprise d'investissement va transmettre à un ordre à une autre entreprise d'investissement (Investment Firm C) qui remplit une mission de Broker. Suite à l'opération d'exécution de l'ordre du client réalisée par la seconde entreprise d'investissement (Investment Firm C), cette dernière va transmettre une confirmation d'exécution à l'entreprise d'investissement initial ainsi qu'au client. Concernant le paiement des frais de l'entreprise d'investissement A par le client, ce dernier peut tout simplement demander à l'entreprise d'investissement C de les régler par le biais du compte du client chez cette dernière. Dans cette hypothèse, l'entreprise d'investissement C doit mettre en évidence qu'il ne s'agit pas de ses propres frais et, dans le cadre du paiement susmentionné, agira au nom du client. C'est, encore une fois, le fait que le protagoniste agisse pour le compte du client qui pousse à une application du dispositif de l'article 314-76 a). Ce dernier exemple met en avant les circonstances restreintes d'application de l'article 314-76 a). A ce sujet, l'ESMA conclut son exposé en affirmant que l'hypothèse du versement d'une commission de la part d'un émetteur de produits financiers à une entreprise d'investissement sera le plus souvent envisagée sous l'angle de l'article 314-76 b).

En résumé

Les modalités d'exécution du dispositif de l'article 314-76 du RGAMF

Au sujet de l'exécution par les entreprises des exigences posées, le rapport de l'ESMA du 19 avril 2010 (CESR/10-295) indique qu'une minorité des entreprises d'investissement a mis en place les procédures d'identification puis de classification des rémunérations mentionnées ci-dessus. Dans cette optique, il encourage différentes bonnes pratiques qui sont, de manière non exhaustive, les suivantes :

• la définition et la formalisation de dispositifs et de procédures d'identification puis de classification des rémunérations et avantages,
• l'antériorité du travail d'identification et de classification par rapport au versement de la rémunération ou de l'avantage,
• la mise en place de contrôles de conformité afin de vérifier le respect des règles relatives aux rémunérations et avantages,
• le fait que dans l'hypothèse de plusieurs prestataires de service d'investissements participant au processus de distribution, chacun d'entre eux doit se conformer à son obligation de communication d'informations à l'attention des clients auxquels il fournit des services d'investissement ou des services connexes.

Les modalités d'exécution du mécanisme de protection de l'investisseur instauré par l'article 314-76 du RGAMF sont relatives à deux axes principaux, qui sont d'une part la transparence et d'autre part le critère de l'amélioration de la qualité du service au client ainsi que celui de la capacité à agir au mieux des intérêts de ce dernier.

La transparence comme outil de traitement des conflits d'intérêts

La transparence apparaît comme l'un des critères permettant de déterminer la légitimé des rémunérations envisagées au 2° de l'article 314-76. Des précisions quant aux exigences doctrinales en matière de transparence sont apportées par le document de l'AFECEI d'octobre 2009 intitulé « transparence de la rémunération des distributeurs dans le cadre de la commercialisation d'OPCVM », ainsi que dans le rapport de l'ESMA du 19 avril 2010 (CESR/10-295). La philosophie générale de ce dispositif se base sur un système de fourchettes. Selon l'AFECEI, l'information fournie aux clients par les entreprises peut consister en :

• une fourchette comprenant un taux minimum et un taux maximum
• ou une fourchette basée sur un taux moyen pondéré par les encours avec un taux maximum de X%

Le rapport de l'ESMA, pour sa part, apporte différents éclaircissements sur l'information au client. Il affirme par exemple l'insuffisance des informations génériques, l'antériorité nécessaire de l'information vis-à-vis de la prestation de service en question ainsi que
l'utilisation de fourchettes raisonnables.

Le critère de l'amélioration de la qualité du service au client et de la capacité à agir au mieux des intérêts des clients

Le critère final permettant de déduire la légitimité d'une rémunération ou d'un avantage non monétaire est celui de l'amélioration de la qualité du service au client et la capacité à agir au mieux des intérêts des clients. Si la notion de capacité d'agir au mieux des intérêts des clients ne semble pas poser de difficulté d'interprétation et d'application, celle de l'amélioration de la qualité du service du client est nettement plus délicate.

Cette question de la qualité du service fourni au client se pose principalement dans le cadre de l'activité de conseil. En effet, comme le souligne très justement le rapport de l'ESMA (CESR/10-295), on imagine difficilement dans quelles circonstances les accords par lesquels un prestataire de services d'investissement fournissant un service de gestion de portefeuille à un client obtient des remises de la part de fournisseurs de produits qui proposent des OPC dans lesquels il investit pour le compte de des clients, sans les répercuter aux clients, pourraient trouver une justification aux termes des règles de la directive MIF. En effet, en l'absence d'éléments tangibles spécifiques permettant de justifier d'une amélioration du service fourni, service pour lequel le gérant sous mandat est déjà rémunéré directement par le client, la perception de telles rétrocessions pourrait être considérée comme non conforme aux obligations résultant de la directive MIF. Le travail préalable de sélection des fonds ou autres instruments financiers cibles ne paraît pas, à cet égard, pouvoirêtre distingué du service de gestion de portefeuille puisqu'il en est une des composantes essentielles.

L'ESMA soutient une analyse selon laquelle la condition de l'amélioration de la qualité du service fourni au client ne pourrait être remplie que si le prestataire améliore le service qu'il fournit au client sur la même durée que celle de la perception de ces paiements. Ainsi, dans
le cas de la fourniture d'un service de conseil en investissement, il pourrait par exemple être considéré que cette amélioration consiste, pour le prestataire de services d'investissements, à s'assurer périodiquement, avec le client, que le conseil initialement donné sur un instrument financier particulier reste pertinent au regard des caractéristiques de ce client, de son portefeuille et des données de marché.

La directive 2006/73/CE d'application de la MIF prévoit que la perception d'une commission en rapport avec des conseils en investissement ou des recommandations générales par l'entreprise d'investissement doit être considérée comme visant à améliorer la qualité des conseils en investissement fournis au client si et seulement si cette commission n'a pas pour effet de biaiser ces conseils et recommandations. L'ESMA, dans son document de mai 2007, élargit ce raisonnement aux schémas de distribution ne comportant par la fourniture d'un service de conseil ou d'une recommandation à caractère général, dans la mesure où les commission reçues peuvent être considérées comme ayant pour objet d'améliorer la qualité du service fourni au client du fait que ce dernier puisse se voir offrir un service d'investissement sur une gamme plus étendue de produits.

L'ESMA, dans sa consultation publique CESR/06-687 de décembre 2006, avance différents indices permettant de déterminer si la commission, rémunération ou l'avantage non monétaire d'espèce constituent un obstacle ou non au devoir de l'entreprise d'agir au mieux des intérêts du client et si ce dernier bénéficie d'une amélioration du service dont il dispose. Ces indices sont les suivants :

• La nature de l'investissement ou du service connexe mis à disposition du client ainsi que le fait que l'entreprise agisse ou non comme un agent du client. On peut préciser que l'existence, à la charge de l'entreprise de services d'investissements, de devoirs spécifiques à l'égard du client différenciés des obligations de l'article 314-6 du RGAMF constitue également un indice
• La nature ainsi que l'importance du bénéfice, relatif à l'amélioration du service proposé au client, que ce dernier reçoit - L'éventuelle proportionnalité entre le bénéfice de l'entreprise et celui du client, résultant du versement d'une commission, d'une rémunération ou d'un avantage non monétaire
• L'impact du bénéfice reçu par l'entreprise sur son comportement
• La détermination de l'évolution de l'incitation pour l'entreprise d'investissement d'agir au mieux des intérêts du client
• Les circonstances du versement de la rémunération, de la commission ou de l'avantage non monétaire. Cet indice prend toute son importance dans l'hypothèse du versement d'un avantage non monétaire.

En résumé

Annexe : Tableau récapitulatif des paiements autorisés selon le règlement général de l'AMF – Article 314-76