Définition
Les EMTN (Euro Medium Term Note) sont la variante Euro des MTN, catégorie de titres initialement créée aux Etats-Unis. Il s'agit de titres de créances dont la maturité s'intercale généralement entre le papier commercial (billets de trésorerie) et les titres à long terme (obligations).
La principale caractéristique des MTN (aux Etats-Unis) ou de leur équivalent européen les EMTN est leur grande flexibilité aussi bien pour l'émetteur que pour l'investisseur. Ceci ne rend évidemment pas le produit facile à définir. Cette grande flexibilité a garanti aux MTN ou EMTN un succès massif et en a fait un outil de financement largement utilisé par les entreprises et les organismes publics.
Origine
Le marché des MTN est apparu aux Etats-Unis où il répondait à l'origine aux besoins des entreprises de crédit automobiles, qui voulaient:
- Un instrument de financement d'une maturité variable et équivalente à celle des crédits qu'elles distribuaient (entre 1 et 5 ans)
- Un outil flexible leur permettant d'accéder au marché en fonction de leurs contraintes de gestion de trésorerie (gestion actif-passif ou ALM) et aussi quand les conditions sont favorables.
Des banques d'investissement ce sont alors offertes en tant qu'intermédiaires pour permettre à ces entreprises d'accéder au marché. Mais c'est une nouvelle réglementation mise en place par la SEC, créant la procédure dite de "shelf registration" qui a permis le développement du marché des EMTN. Cette procédure permet à un émetteur d'émettre continument du papier pendant une durée de 2 ans après un enregistrement initial auprès de la SEC.
L'équivalent européen, le marché des EMTN s'est développé après le marché US. Cet article traite indifféremment des deux produits, qui ne se différencient que par leur marché d'origine.
Cadre de fonctionnement et acteurs
Il y a un point commun à toutes les émissions d'EMTN, c'est l'existence d'un « programme » ou prospectus, rendu public par l'émetteur assisté par une banque arrangeur. Ce document chapeau unique définit les conditions d'émission des EMTN. Il permet à l'émetteur d'accéder ensuite rapidement au marché sur une base continue, au gré de ses besoins de financement.
Ce programme doit être enregistré auprès d'une autorité de marché, la SEC aux Etats-Unis, le FSA en Grande Bretagne, l'AMF en France. Des exemples de tels prospectus peuvent facilement être trouvés sur internet. En Europe les informations qui doivent être portés à la connaissance de l'investisseur sont définies par une directive européenne, la directive "prospectus".
Après l'enregistrement du programme d'émission, l'émetteur peut accéder au marché pour les montants de son choix, en émettant des titres dont les caractéristiques peuvent varier, suivant ses besoins de financement et la tendance du marché.
Pour mettre en place son programme d'émission, l'émetteur fait appel à un arrangeur. La commercialisation des titres est assurée par des agents placeurs (dealers). Ceux-ci sont chargés de mettre en relation les investisseurs potentiels avec l'émetteur. Enfin les différents paiements sont effectués par des agents payeurs. Enfin un EMTN étant un titre comme un autre, il doit être enregistré auprès d'un dépositaire central (Euroclear France par exemple).
Ces différents intervenants (arrangeur, agents placeurs, agents payeurs) sont identifiés dans le programme d'émission de l'EMTN.
Caractéristiques
Les MTN ou EMTN comme leur nom l'indique présentent en principe une maturité intermédiaire entre celle du papier commercial (inférieure à un an) et celle des obligations, mais l'on trouve des EMTN dont la maturité atteint 10 ans.
Mais ce qui les distingue principalement des obligations, c'est l'existence du programme d'émission défini précédemment, qui permet de recourir au marché de manière échelonnée pour des montants variables. Au contraire, une émission obligataire concerne généralement un montant important placé en une fois.
De plus, alors qu'une émission obligataire est généralement garantie par un "syndicat" de banques qui s'engagent à lever la totalité de la somme souhaitée par l'émetteur, les émissions d'EMTN ne sont pas forcément garanties.
Dans le cadre d'un même programme d'émission, les titres peuvent varier considérablement en terme de:
- Echéance,
- Taux (fixe ou indexé), variable en fonction de la maturité
- Devise
- Forme (matérialisé ou au porteur)
- Subordination (définit la priorité du porteur en cas de remboursement dû à une liquidation de l'entreprise émettrice)
- Conditions de remboursement (remboursement anticipé possible ou non)
- L'existence ou non de collatéral garantissant le titre: actifs tels que des prêts hypothécaires ou d'autres crédits.
- Inclusion ou non de produits optionnels ou dérivés au sens large (voir EMTN structurés)
- etc.
Avantages
Les MTN et EMTN présentent beaucoup d'avantages pour les émetteurs ce qui explique leur énorme succès.
De par leur flexibilité, les EMTN permettent d'ajuster au mieux le passif de l'entreprise à la maturité des actifs: l'entreprise peut recourir rapidement au marché quand elle en a besoin, et pour la durée la plus adaptée au moment. Une fois l'objectif de financement atteint, il suffit de suspendre l'offre.
L'existence du programme d'émission permet aussi d'attendre que les conditions du marché soient favorables pour déclencher rapidement une émission de dette.
Par ailleurs, c'est un moyen de financement d'un accès moins coûteux que l'emprunt obligataire, moins contraignant pour le trésorier d'entreprise, car il ne nécessite pas d'avoir l'accord des actionnaires, et plus discret.
Cependant, contrairement aux emprunts obligataires, l'arrangeur n'offre pas nécessairement de garantie d'émission (underwriting): de ce fait l'émetteur n'a pas la certitude de lever l'intégralité de la somme souhaitée. C'est pourquoi les émetteurs ont intérêt à être bien notés pour accéder au marché des EMTN.
Reverse inquiry
La procédure de reverse inquiry permet à l'investisseur potentiel de proposer un montant, une maturité ou un taux à l'émetteur par l'intermédiaire d'un agent. Dans ce cas c'est l'investisseur qui bénéficie de la flexibilité du produit, dans la mesure où elle lui permet de se définir un véhicule d'investissement adapté à un profil de risque bien précis.
Cette pratique a été à l'origine des émissions d'EMTN structurés (cf. ci-dessous).
Evolutions du marché des EMTN
Les émissions structurées
Un EMTN structuré résulte de la combinaison de l'émission d'un EMTN et d'un produit dérivé permettant de transformer les cash flows générés par le EMTN.
Par exemple, si l'émetteur met sur le marché un EMTN qui paie LIBOR + spread, et que simultanément il entre dans un swap LIBOR contre taux fixe de même durée, il obtient l'équivalent d'un financement à taux fixe, tandis que l'investisseur obtient un placement à taux variable. Il s'agit bien sûr d'un exemple extrêmement simple. Voir l'article sur les produits structurés cité plus bas pour davantage d'exemples.
Ces EMTN structurés peuvent ensuite être souscrits par des fonds d'investissement, qui offrent ainsi à leurs clients des produits taillés sur mesure pour répondre à des objectifs précis de profil de risque.
Titrisation
Leur grande flexibilité fait des MTN un véhicule adapté pour des opérations de titrisation, aux côtés des ABS (Asset Backed Securities) ou FCC (Fonds Communs de Créances).
Ailleurs sur le Web
- Consulter l'article sur les MTN du site contingencyanalysis.com.
- Un article ancien mais pedagogique, "Anatomy of the medium-term note market" proposé par la Federal Reserve américaine et publié sur le site généraliste www.encyclopedia.com.
- Une introduction aux produits structurés, "Structured Products Guide", sur le site de Financial Express
