OST - Opération Sur Titre

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Qu'est-ce qu'une OST

Les OST (Opérations Sur Titres, en anglais Corporate Action) désignent les événements qui interviennent dans la vie d'un titre : paiement de dividende, augmentation de capital, OPA… Il en existe une multitude.

Les spécialistes du métier titres ont toutefois tendance à opérer une distinction très nette entre les événements intrinsèquement liés à la vie du titre : paiements de coupons et de dividendes et remboursements, et ce qu'ils appellent les « vraies » OST : souscriptions, divisions, OPA, OPE…

Dans la suite du texte on parlera beaucoup de « coupons » et même de « détachement de coupon » : ce vocabulaire fait bien sûr référence à l'époque des titres papier, où pour percevoir un dividende ou un paiement d'intérêt il fallait détacher un morceau du papier et le présenter à sa banque.

Typologie des OST

Il y a plusieurs façons de classifier les OST :

Obligatoire (mandatory) / Avec choix du porteur (volontary)

Les OST obligatoires sont exécutées sur le compte du porteur dès lors que celui-ci détient une quantité non nulle du titre. C'est le cas des paiements de coupons et dividendes (sauf les dividendes optionnels), des divisions, des fusions-acquisitions…

Les OST avec choix du porteur ne sont déclenchées qu'après une réponse du porteur qui est sollicité soit pour donner son accord soit pour spécifier les conditions d'exécution de l'opération : c'est le cas des OPA et OPE, où un « vote » des porteurs est véritablement requis, mais aussi des augmentations de capital par souscription, des paiements de dividendes en action…

Marché primaire / secondaire

Certaines OST ont pour finalité l'émission de titres nouveaux ou la disparition de titres existants et ont donc un impact sur le marché primaire du titre, c'est-à-dire sur la quantité globale de titres en circulation. Les souscriptions, attributions gratuites, échanges, fusions-acquisitions, paiements de dividendes en actions créent des titres nouveaux. Au contraire les remboursements, assimilations ou échanges font disparaître des titres existants.

D'autres OST permettent au porteur de se procurer des titres existants : conversions d'obligations en actions, exercices de warrants.

Avec / sans cash

Beaucoup d'OST génèrent des flux d'espèces en sus des flux de titres : paiements, souscriptions.

Certaines OST n'ont d'effet que sur les comptes - titres des porteurs : divisions, OPE.

OST sur stock / OST sur flux

Par définition toutes les OST sont appliquées sur les stocks détenus par les porteurs à la date de calcul des positions (record date, voir plus bas). Toutefois quand ce mode d'application revient à faire bénéficier de l'OST quelqu'un qui n'y a en fait pas droit, parce qu'il a vendu ses titres mais que la transaction n'était pas encore dénouée à la date d'application de l'OST, on applique alors ce qu'on appelle une OST sur flux, qui est en fait une régularisation. (Voir plus bas).

Les acteurs

De nombreux acteurs interviennent dans la chaîne de traitement des OST.

Les émetteurs

Les émetteurs des titres sont à l'origine des OST. Les OST sont généralement décidées lors des assemblées générales d'actionnaires. Les AGO (Assemblée Générale Ordinaire) et AGE (Assemblée Générale Extraordinaire) sont d'ailleurs également des OST.

Il y a toutefois un cas où l'OST ne relève pas d'un choix de l'émetteur mais d'un prédateur : c'est celui des OPA ou OPE !

Les porteurs

Les porteurs des titres sont à l'autre extrémité de la chaîne. Il ne sont pas toujours passifs puisqu'on va les consulter lors des augmentations de capital, des offres publiques, des paiements de dividendes en actions, …

Les diffuseurs d'informations financières

Ces prestataires jouent un rôle essentiel car ils centralisent et rediffusent à leurs abonnés les informations relatives aux OST. L'exactitude et la rapidité avec laquelle ils vont être capables de faire connaître aux investisseurs et aux intermédiaires financiers les informations constituent pour eux des avantages concurrentiels déterminants.

Les intermédiaires financiers

Les banques interviennent à plusieurs niveaux dans la chaîne de traitement des OST : en tant que teneurs de comptes conservateurs, et aussi , mais c'est une fonction moins répandue, en tant que services aux émetteurs.

Teneurs de compte conservateurs

En tant que teneurs de comptes conservateurs, les établissements sont tenus d'informer leurs clients des OST qui les concernent et de les exécuter sur leurs comptes conformément à leurs instructions.

Services aux émetteurs

Les émetteurs interviennent sur les marchés financiers en premier lieu pour se financer, mais il leur faut généralement recourir aux services d'une banque pour la gestion des événements liés à la vie des titres qu'ils ont émis. Cette fonction très spécialisée, qui consiste essentiellement à gérer les flux d'espèces et de titres entre les émetteurs et les teneurs de comptes conservateurs (qui eux-mêmes agissent pour le compte des porteurs finaux) n'existe que dans peu d'établissements. Les services aux émetteurs assurent, en sus de la centralisation des OST (voir plus bas), les services de gestion du nominatif, l'organisation des Assemblées Générales, la gestion des plans de stock-options des entreprises, …

Centralisation des OST

Le centralisateur a pour rôle de faire l'interface entre l'émetteur et les établissements teneurs de compte conservateurs. Cette interface concerne d'une part les échanges de titres et d'espèces qui passent tous par le centralisateur et d'autre part les échanges d'informations nécessaires au traitement de l'OST.

Dans le cadre d'un paiement de dividendes par exemple, l'émetteur remet au centralisateur la somme globale à mettre en paiement (soit nombre de titres en circulation X montant du dividende). Les établissements teneurs de compte conservateurs vont adresser au centralisateur des messages de « remise de coupons » indiquant combien de titres ils détiennent pour le compte de leurs propres clients. En échange le centralisateur leur paie le montant global qui leur revient.

Mais ce service va aussi beaucoup plus loin dans le cadre des OST plus complexes comme les introductions en bourse, les offres publiques, … Le service aux émetteurs apporte alors en sus une expertise réglementaire, fiscale et opérationnelle éventuellement transfrontière.

Les dépositaires centraux

Les dépositaires centraux interviennent toutes les fois que l'OST a pour effet de créer un nouveau titre (détachement de droits) ou d'augmenter la quantité en circulation d'un titre existant, car c'est leur rôle de tenir à jour en permanence le compte émetteur du titre. Le dépositaire central est ainsi à même d'appliquer des OST sur stocks telles que les divisions (split) directement sur les comptes titres de leurs adhérents.

Par ailleurs, les émetteurs peuvent faire le choix de déléguer aux dépositaires centraux l'exécution de leurs paiements de coupons ou dividendes. En France on parle du « PDS » ou Paiement Direct SICOVAM (ancien nom de Euroclear France). Ce service concerne les OST de cash : paiements de coupons et de dividendes, remboursements et aussi les OST de titres automatiques telles que les divisions. Quand une valeur est en PDS, l'émetteur verse toujours l'intégralité du paiement au centralisateur. Ensuite c'est Euroclear France qui prend le relais, et va débiter directement le compte espèces du centralisateur pour payer les autres adhérents, au prorata des avoirs qu'ils détiennent.

Les autorités de tutelle

Les autorités de tutelle interviennent pour donner leur autorisation à une OST, comme dans le cas des OPA. Elles définissent également les obligations des établissements teneurs de comptes conservateurs vis-à-vis de leurs clients dans le traitement des OST. Les modalités de traitement des OST varient énormément en fonction de la réglementation locale mais les principes généraux décrits ici sont assez globalement applicables.

Les étapes de traitement d'une OST

Nous présentons ici le cas général du traitement d'une OST chez un teneur de comptes conservateur.

Détection

La détection consiste à identifier à l'avance les opérations ayant potentiellement un impact sur les avoirs détenus pour le compte des clients de l'établissement. Pour être certains de n'omettre aucune opération, les établissements recourent aux services de diffuseurs d'informations financières comme Fininfo ou Telekurs mais recueillent aussi les informations diffusées par les dépositaires centraux locaux ou internationaux, et leur propre réseau de dépositaires locaux.

Recensement

Le recensement consiste à identifier les comptes des clients qui vont être impactés par l'OST et les quantités de titres concernées. La difficulté de l'exercice réside bien évidemment dans le fait que ces positions bougent constamment du fait des opérations d'achat et de vente négociées par les clients.

Par définition toutes les OST s'appliquent sur les stocks de titres détenus par les porteurs à la date de l'OST. Or les titres sont constamment en circulation : à la date de l'OST, il y aura forcément des achats-ventes en cours de dénouement : qui aura droit à l'OST ?

En gros, il y a trois façons de résoudre le problème, qui dépendent d'une part de la façon dont le législateur du pays de l'émetteur du titre a défini la question du transfert de propriété, d'autre part aussi de la nature de l'OST et de ses modalités de traitement.

Ex-date ; record date ; pay date

Dans de nombreux pays anglo-saxons, lors d'un achat-vente de titres, les titres sont réputés avoir changé de propriétaire à la date de dénouement effective de la transaction, qui intervient généralement 2 jours après la négociation. Dans ce cas, les OST sont généralement caractérisées par 3 dates :

  • « L'ex-date » est la date à partir de laquelle un titre se négocie « ex coupon », c'est-à-dire hors coupon : quand une négociation intervient après l'ex-date, la propriété du titre est transférée sans le droit au coupon attaché .
  • La « record date » est la date à laquelle on constate les stocks sur les comptes titres des détenteurs : il faut être effectivement propriétaire des titres (instructions d'achat dénouées) à cette date pour avoir droit au coupon. Afin de laisser le temps aux opérations de se dénouer, la record date est généralement positionnée 2 jours après l'ex-date.
  • La « pay date » est la date à laquelle le cash est versé sur le compte des détenteurs. Dans de nombreux pays le décalage entre la record et la pay date est de quelques jours afin cette fois de laisser le temps aux intermédiaires de faire leurs comptes et de transférer les sommes requises.

Grâce au décalage, entre ex-date et record date, les opérations en cours ont le temps de se dénouer et à record date les conservateurs des titres travaillent sur des stocks à peu près figés.

Les OST sur flux

En France, le transfert de propriété est effectif dès la négociation de l'achat-vente. La distinction ex-date / record date n'est alors plus opérante, puisque dès la négociation les titres sont réputés avoir changé de main. De plus la très grande automatisation rendue possible par la dématérialisation totale des titres, fait qu'il n'y a pas besoin non plus d'un délai entre l'équivalent de la « record date » et la date de paiement.

Les stocks sont constatés la veille du paiement (ou « détachement ») du coupon. Pour avoir droit au coupon il suffit donc d'avoir acheté les titres jusqu'à la veille du détachement. Mais les conservateurs ne peuvent constater que les stocks effectivement enregistrés sur les comptes titres, donc dénoués. Que se passe-t-il alors pour toutes les transactions initiées avant la date de détachement du coupon, mais dont le dénouement interviendra après ? A la date paiement c'est déjà l'acheteur qui est juridiquement propriétaire des titres et a droit au coupon, mais techniquement c'est encore le vendeur qui les détient et va donc percevoir le coupon.

OST sur flux

Pour pallier ce problème, il faut que le vendeur rétrocède le coupon perçu de façon « illégitime ». C'est ce qu'on appelle un « coupon sur flux ». Le teneur de comptes conservateur de l'acheteur va envoyer un « claim » (réclamation) à celui du vendeur pour réclamer le coupon auquel il a droit. Cette rétrocession peut être prise en charge automatiquement par le dépositaire central des titres entre ses adhérents comme le fait Euroclear France.

Dans les pays à « record date », la problématique des « claims » et des OST sur flux ne se pose qu'en cas de suspens de règlement-livraison.

Le « blocage » des positions titres

Les cas décrits plus haut s'adaptent bien aux OST standardisées et automatisées que sont les paiements de coupons et dividendes. Dans des OST plus complexes le conservateur des titres peut recourir au « blocage », « gel » ou « mise en indisponibilité » des titres sur les comptes de ses clients : pendant la période de traitement de l'OST, le porteur n'a plus le droit de vendre ses titres. Dans le cas d'une offre publique par exemple, le porteur n'a pas le droit de vendre les titres qu'il a décidé d'apporter à l'offre jusqu'à ce que les résultats de celle-ci soient connus.

Détachement de titres nouveaux

Le traitement de l'OST peut nécessiter la création de titres nouveaux issus des titres existants, c'est pourquoi l'on parle de "détachement".

C'est le cas par exemple des droits de souscription. Les augmentations de capital par souscription sont réservées par priorité aux porteurs actuels du titre. Cette priorité est matérialisée par le détachement d'un droit, qui est en fait lui-même un titre à part entière. Par exemple chaque porteur peut se voir attribuer un droit de souscription pour 2 titres anciens détenus. Ces titres ont leur propre identifiant (ISIN International Securities Idendification Number) et sont négociables sur le marché, mais ont généralement une durée de vie très courte.

Le teneur de comptes conservateur, à partir des données issues du recensement effectué au préalable, enregistre les nouveaux titres au crédit des comptes de ses clients.

Traitement des réponses clients

Comme on l'a vu plus haut certaines OST sont obligatoires, d'autres nécessitent un choix du porteur comme les souscriptions et les offres publiques. Le conservateur informe ses clients des modalités de traitement de l'OST et leur demande leur réponse. Le cas échéant le porteur doit également assortir sa réponse d'un paiement en espèces.

Recouvrement

Le recouvrement consiste pour le conservateur à se tourner vers le centralisateur de l'OST pour d'une part présenter les titres ou droits ou les espèces qu'il a collectés auprès de sa clientèle, d'autre part obtenir en échange les titres nouveaux ou les espèces issus de l'opération.

Exécution

L'exécution consiste à enregistrer aux comptes titres et espèces des clients le résultat final de l'OST, en tenant compte éventuellement de la fiscalité.