Le risque de marché: principaux concepts

Définition

Le risque de marché est le risque de perte liée à l’évolution de la valeur de marché d’un portefeuille d'instruments financiers.

Le risque, de marché ou autre, a deux composantes qui doivent exister toutes les deux pour qu’il y ait effectivement un risque (Holton) :

  • une exposition: en l’occurrence la détention d’un portefeuille d’instruments financiers
  • une incertitude: dans le cas du risque de marché l’incertitude réside dans l’évolution future de la valeur de marché des instruments détenus. En cas d’évolution défavorable du marché, l’investisseur est exposé à réaliser une perte au lieu du bénéfice escompté.

Le risque de marché et le risque économique ne doivent pas être confondus. La gestion du risque économique repose sur une planification à long terme des investissements et utilise comme indicateur fondamental le ROI (return on investment). La gestion du risque de marché est une gestion de court terme (ce qui ne veut pas nécessairement dire court-termiste), en ce sens qu’elle vise à éviter des pertes substantielles sur le long terme en limitant celles-ci sur une succession de périodes de court-terme.

On remarque tout de suite que risque et résultat sont intimement liés. Le risque zéro n’existe pas dès lors qu’il y a un investissement, et en règle générale, le gain potentiel augmente avec la prise de risque. Toutefois, il existe des choix d’investissement plus ou moins efficients en matière de ratio bénéfice / risque. On appelle « frontière efficiente » l’ensemble des portefeuilles qui maximisent le résultat potentiel pour un niveau donné de risque (ou qui minimisent le niveau de risque pour un résultat potentiel donné).

Le résultat, quant à lui, est intimement lié à la valorisation des instruments financiers. De cette valorisation découleront in fine les flux financiers générés par la position détenue, flux financiers qui viennent directement impacter le compte de résultat. C’est pourquoi gérer le risque revient en définitive à se poser des questions du type :

  • Que vaut ma position aujourd’hui, par rapport à ce qu’elle valait lors de l’acquisition ? (gain ou perte latente)
  • Que vaudra ma position demain, dans une semaine, dans un mois, toutes choses égales par ailleurs ?
  • Que vaudrait ma position en cas d’évolution de tel ou tel paramètre de marché ?

La valorisation des instruments financiers

Les méthodes de mesure du risque de marché impliquent donc de pouvoir évaluer une valeur de marché (mark-to-market) des actifs détenus. Le calcul d’une valeur de marché est possible pour les actifs pour lesquels il existe un marché actif et liquide. En l’absence de celle-ci, on utilise des modèles mathématiques (mark-to-model). En l'absence d'un marché actif et liquide, la question du risque de liquidité vient se greffer sur la gestion du risque de marché stricto sensu. En effet la valeur de marché de l'instrument n'a de sens que s'il est effectivement possible de liquider cet instrument à ce prix, ou si l'on a la certitude de conserver l'instrument jusqu'à son échéance.

En ce qui concerne les instruments dérivés, une des distinctions principales quant à la valorisation repose sur la linéarité ou non de l’instrument financier considéré. Un instrument est dit linéaire si sa fonction de payoff (résultat à l’échéance en fonction de la valeur de marché du sous-jacent) est linéaire ou quasi-linéaire. Ces instruments incluent les positions spot, forward et futures. Les instruments non linéaires incluent les options, les dérivés exotiques et les obligations avec option (produits hybrides).

Les facteurs de risque de marché

Les données de marché génératrices de risque de marché pour le portefeuille de négociation et dont dépend la valorisation de celui-ci se répartissent classiquement suivant les classes d'actifs :

  • Taux
  • Change
  • Actions
  • Matières premières
  • Crédit

En général les instruments peuvent être catégorisés par classes d’actifs en fonction du type de risque de marché auquel ils sont exposés. Cependant un instrument est rarement « chimiquement pur » du point de vue du facteur de risque auquel il est exposé. Ainsi par exemple une obligation est classiquement rangée dans la catégorie des « instruments de taux », cependant une obligation libellée dans une devise différente de la devise de référence du portefeuille contribue également au risque de change. De plus une obligation "corporate" est exposée au risque de dégradation de la notation de son émetteur, ce qui ajoute une composante "crédit" au risque...

Le risque de crédit est quant lui classiquement envisagé à part. Toutefois, eu égard à la « marchéisation » du risque de crédit, et à l’existence d’instrument spécifiques à ce nouveau marché tels que les CDS, le risque de perte lié à une évolution des spreads de crédit peut être considéré aussi bien comme un risque de crédit que comme un risque de marché.

Les paramètres de marché peuvent être importés en direct de sources diverses fournies par les diffuseurs d'information financière tels que Bloomberg ou Reuters. Le problème de ces données, c'est que aussi récentes soient-elles, elles ne donnent que la photographie d'une situation passée. Or pour mesurer le risque il faut anticiper le comportement de ces paramètres dans les jours à venir.

Pour cela on va devoir bâtir une modélisation du comportement des paramètres de marché, soit sur la base de données historiques, soit sur des fonctions paramétriques, soit le plus souvent sur une combinaison des deux. Par exemple, le comportement futur d'une variable de marché peut être basé sur son comportement passé, en accordant toutefois une pondération supérieure aux fluctuations constatées récemment.

Mesurer le risque de marché

Pour résumer ce qui vient d'être dit, mesurer le risque de marché met en jeu des modèles de paramètres de marché ainsi que des fonctions de valorisation d'instruments financiers.

Il faut ensuite définir un indicateur de risque (risk metric), puis calculer cet indicateur pour le portefeuille considéré. Une mesure du risque est indiquée par le résultat de ce calcul. On voit tout de suite que les choix méthodologiques, tant en ce qui concerne la définition de l’indicateur retenu, que du mode de calcul de celui-ci, exercent une influence déterminante sur la mesure du risque.

Un bon indicateur est celui qui donne des mesures de risques dites cohérentes (Hull), c’est-à-dire :

  • Si un portefeuille A produit un résultat systématiquement inférieur à celui d’un portefeuille B, sa mesure de risque doit être supérieure à celle de B
  • Si on ajoute un montant de cash K (actif sans risque) au portefeuille, sa mesure de risque doit diminuer du même montant K
  • Si on multiplie la valeur d’un portefeuille d’un montant M, sa mesure de risque doit être multipliée par le même montant M
  • Si on fusionne deux portefeuilles A et B, la mesure de risque du portefeuille résultant ne doit pas être supérieure à la somme des mesures de risque initiales de A et B.

Il existe des indicateurs de risque plus ou moins bien adaptés et cohérents en fonction de la nature des instruments financiers détenus.

Comme mentionné plus haut, le risque a deux dimensions, une dimension quantitative (combien je risque de perdre) et une dimension probabiliste (avec quelle probabilité). Les indicateurs de risque peuvent quantifier l’un ou l’autre aspect, ou une combinaison des deux.

Par ailleurs, un portefeuille est rarement mono-instrument, or comme on vient de le voir l’indicateur de risque est plus ou moins bien adapté à la fois à la classe d’actifs (taux, action, change, matières premières, crédit) et à la linéarité ou non de l’instrument. D’où la recherche d’indicateurs synthétiques, recherche qui a abouti au concept de la VaR (Value at Risk, ou V@R). Ces indicateurs synthétiques nécessitent de tenir compte aussi des corrélations existant entre les différentes variables de marché impliquées dans le calcul. La corrélation entre deux variables indique leur propension à évoluer simultanément, dans le même sens ou dans des sens opposés (corrélation ne signifiant pas forcément causalité).

Enfin, il convient de tenir compte de l'usage qui va être fait de la mesure de risque ainsi produite. Le Front Office est à la recherche de modèles précis, mono-instruments, réactifs. Le département des risques adoptera une vision plus conservatrice et globale du niveau de risque et est à la recherche d'indicateurs synthétiques, qui ont de plus le mérite de faciliter le dialogue avec la hiérarchie de la banque.

Dans le prochain article nous présenterons les indicateurs de risque les plus couramment utilisés.

Ailleurs sur le Web

Risk Management and Financial Institutions - John C. Hull - Pour les moins courageux et les bourses légères, on peut trouver les slides ici
Value at Risk: Theory and practice - Glyn Holton