En France nous sommes habitués aux taux d’intérêts fixes, tandis que dans les pays anglo-saxons, les taux variables sont plutôt la norme. Si les particuliers font avec ce qu’il y a, les entreprises, en revanche, peuvent préférer l’un ou l’autre pour la gestion de leur trésorerie. Le swap de taux est alors l’outil financier idéal pour répondre aux besoins de chacun, puisqu’il permet d’échanger un taux fixe contre un taux variable.

Le swap de taux en synthèse

DéfinitionContrat de gré à gré qui permet d’échanger, sur la base d’un montant nominal, les flux d’intérêts calculés sur un taux fixe contre les flux d’intérêts calculés sur un taux variable
AnglaisIRS : Interest Rate Swap
Risque sous-jacent Taux
Cash / dérivé Dérivé
MarchéDe gré à gré (OTC : Over The Counter)

Principales caractéristiques de ce produit financier

Les caractéristiques d’un swap sont les suivantes – il s’agit des caractéristiques les plus banales, pour un swap dit « plain vanilla ». Mais les swaps étant des contrats de gré à gré, tout est par définition négociable.

Nominal montant du swap, qui sert de base au calcul des intérêts. Ce montant est notionnel, c’est-à-dire qu’il n’est pas échangé.
Devise / Currency  euro, dollar, yen, etc.
Date de négociation / Trade date  date du contrat
Date de valeur / Value date date à partir de laquelle les intérêts sont calculés
Date de maturité / Maturity date les contrats de swaps de taux peuvent durer de 2 ans à 20 ans et plus

Ensuite, on parle de jambe fixe et de jambe variable lorsqu’on décrit un swap de taux. Comme leurs noms l’indiquent, il s’agit de la partie relative au taux d’intérêt fixe et de la partie se rapportant au taux d’intérêt variable.

Jambe Fixe Jambe variable
Direction : prêt ou emprunt Direction : emprunt ou prêt
Taux fixe Référence du taux variable / floating rate market reference : taux de la jambe variable ; il s’agit d’un taux de référence du marché, souvent le LIBOR (London Interbank Offered Rate), qui va servir de base au calcul des intérêts sur la jambe variable
Spread : marge appliquée au taux de référence sur la jambe variable
Périodicité : intervalle entre 2 paiements (1 an, 6 mois, 3 mois) Périodicité : intervalle entre 2 paiements (3 mois ou 6 mois)
Méthode de calcul des intérêts Méthode de calcul des intérêts

Analyse détaillée des swaps de taux

Description du produit

Si A et B sont les deux parties engagées dans un swap de taux, A et B simulent en fait 2 opérations simultanées :

  • L’une où A prête à B le montant nominal du swap à un taux fixe, payable suivant un échéancier défini à la négociation
  • L’autre où B prête à A le montant nominal du swap à un taux variable, indexé sur un taux de marché, avec ici aussi une périodicité définie à la négociation

L’échange du montant nominal lui-même n’a pas lieu. A chaque échéance intermédiaire (fixe ou variable), les 2 contreparties paient ou reçoivent simplement les intérêts calculés en fonction du sens du contrat :

  • Le prêteur du fixe A, emprunteur du variable, paie à B des intérêts recalculés à chaque échéance en fonction d’un taux de référence choisi à la négociation du contrat (par exemple LIBOR 3 mois)
  • Le prêteur du variable B, emprunteur du fixe, paie à A des intérêts fixes sur une périodicité définie à l’avance.

En pratique, comme le montant principal n’est pas échangé, un contrat de swap revient à échanger un flux d’intérêts contre un autre.

Le LIBOR (London Interbank Offered Rate) est un taux d’intérêt interbancaire de référence. Il correspond au taux moyen auquel les principales banques londoniennes s’accordent entre elles des prêts sans garantie à court terme. LIBOR et EURIBOR sont deux standards de marché.

Finalité économique : pourquoi faire un swap de taux ?

Ce type d’opération permet de se couvrir contre le risque de taux. Par exemple une société anticipant une baisse des taux peut transformer un endettement à taux fixe en un endettement à taux variable. Il lui suffit de trouver une contrepartie (généralement une banque) acceptant de lui payer le taux fixe en échange du taux variable. Comme par ailleurs la société paie le taux fixe à son créancier, tout se passe dès lors comme si elle avait emprunté à taux variable.

Il est important que comprendre que les deux parties engagées dans le swap peuvent avoir intérêt à conclure la transaction et en tirer bénéfice. Cela dépend de leurs marchés respectifs, et de leur pouvoir de négociation sur ce marché. Dans l’exemple précédent, la banque ayant accepté de payer le taux fixe à son client, trouvera plus facilement que celui-ci à refinancer sa position sur le marché interbancaire. L’idée sous-jacente est de se procurer le type de taux souhaité auprès de la contrepartie qui peut plus facilement obtenir celui-ci de par sa position sur son propre marché.

Illustration de la courbe des taux, un instrument essentiel pour les swaps de taux
En fonction des évolutions anticipées de la courbe des taux, un trader peut juger opportun ou non d’effecteur un swap

Les swaps de taux sont également des instruments de spéculation permettant au trader de prendre position sur les échéances de la courbe des taux en fonction de ses anticipations quant à l’évolution de celle-ci (voir graphique ci-dessus).

Cycle de vie d’un contrat de swap

A l’initiation du contrat, il y a simplement échange des confirmations. Ensuite :

  • chaque échéance de la jambe fixe déclenche un paiement d’intérêts
  • chaque échéance de la jambe variable déclenche :
    • un paiement d’intérêts pour la période écoulée
    • la détermination du nouveau taux pour la période à venir (fixing). Eventuellement, les deux parties peuvent s’échanger une nouvelle confirmation pour garantir que le taux constaté est bien le même de part et d’autre.

Mécanique des flux financiers d’un swap de taux

Le montant principal du swap n’est pas échangé, c’est pourquoi on parle de montant « notionnel ».

Seuls les flux d’intérêts sont échangés aux dates prévues par le contrat. Les deux contreparties peuvent même convenir de ne s’échanger que la somme nette des montants dus de part et d’autre. On parle alors d’accord de netting.

Valorisation

Un swap de taux est valorisé par rapport aux taux du marché (« marked to market »). La valeur du swap pour chacune des deux parties est égale à la différence entre la valeur actualisée des flux à recevoir et la valeur actualisée des flux à payer. La courbe de taux utilisée pour les calculs est obtenue à partir de la courbe des taux des titres d’Etat, plus un « spread » lié au payeur du taux variable. Ce spread correspond à la prime de risque que le payeur du taux fixe va exiger en fonction du rating du premier.

A l’initiation de l’opération, les caractéristiques sont généralement calculées pour que la valeur du contrat soit zéro pour les deux parties. Ensuite, la partie pour laquelle cette valeur est positive est « gagnante » sur le contrat. Elle est également en risque puisque l’autre partie lui doit plus ! Ceci est important pour la collatéralisation des opérations.

Marché des swaps de taux : des transactions de gré à gré

Les swaps se négocient exclusivement de gré à gré. Avant de commencer à traiter, les contreparties signent en général d’abord un accord cadre, ou « master agreement ». Celui-ci définit le cadre juridique et les règles générales qui vont s’appliquer par la suite à toutes les opérations. L’accord-cadre le plus utilisé est celui proposé par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association).

Capture d'écran du site de l'ISDA, montrant des rapports sur le marché des dérivés de taux
L’ISDA fournit également sur son site internet des rapports sur l’évolution du marché des dérivés de taux

Après signature de cet accord-cadre, les confirmations échangées ne reprennent que les caractéristiques de l’opération ponctuelle (nominal, durée, taux, etc.) et font référence à l’accord-cadre pour tous les cas particuliers qui pourraient se produire pendant la vie de l’opération.

Comme les opérations se négocient bilatéralement, elles peuvent être adaptées à volonté au gré des deux parties, d’où une grande variabilité des transactions mises en place.

Comme les swaps se négocient de gré à gré, pendant longtemps il n’y a pas eu de chambre de compensation ni aucune sorte d’intermédiaire, d’où un risque de contrepartie considérable. C’est pourquoi les opérations sont très souvent collatéralisées.

Aujourd’hui une offre de compensation se développe également, avec des acteurs tels que LCH Clearnet en Europe, ICE Trust and CME Clearing aux Etats-Unis. Sachant que des acteurs tels que Tradeweb se positionnent également sur la négociation, d’autres sur le matching des opérations, le marché tend à se structurer de plus en plus, au moins en ce qui concerne les swaps « vanille ».

Produits apparentés : autres types de swaps

Cross currency swap : swap de taux dans lequel les deux jambes sont libellées dans des devises différentes. Contrairement au swap mono devise, les montants nominaux des deux jambes peuvent faire l’objet d’un échange au début et à la fin du contrat. Cet instrument reste toutefois essentiellement un produit dérivé de taux, contrairement au swap de change (FX swap) qui est un dérivé de change.

OIS (Overnight Indexed Swap) : swap de taux dans lequel la jambe variable est indexée sur un taux au jour le jour (EONIA pour l’Euro) et les intérêts capitalisés sur la jambe variable. Ce type de contrat a généralement une durée beaucoup plus courte que les swaps de taux « classiques » (moins d’un an).

Swaption ou option sur swap : comme son nom l’indique il s’agit d’une option, c’est-à-dire d’un contrat donnant à l’acheteur, moyennant le paiement d’une prime, le droit, mais non l’obligation, de mettre en place avec le vendeur un swap ayant les caractéristiques définies lors de la négociation de l’option, pendant une période de référence (option à l’américaine) ou à la fin de cette période (option à l’européenne).