Les marchés organisés : Euronext

Introduction

Définitions

Sur un marché organisé les contreparties ne négocient pas bilatéralement mais placent des ordres d’achat et de vente dont la confrontation va permettre de dégager un prix pour le bien négocié.

Le fonctionnement du marché est assuré par une entreprise de marché qui en définit les règles, habilite les participants, organise et supervise les négociations et veille au bon fonctionnement des infrastructures techniques.

La participation à un marché organisé n’est pas ouverte à tous mais est réservée à des membres , seuls habilités à négocier par l’entreprise de marché. Les membres du marché se chargent de transmettre les ordres de leurs clients, particuliers ou institutionnels.

Un marché réglementé est de plus soumis au contrôle d’une autorité de tutelle, en France l’AMF (Autorité des Marchés Financiers). De plus les émetteurs des instruments financiers négociés sur un marché réglementé doivent respecter des obligations de diffusion d’information .

Positionnement

Certaines plateformes de négociation électroniques privées constituent de véritables marchés organisés. Les autorités de régulation se sont d’ailleurs intéressées à leur cas récemment dans la directive MIFID, qui vise entre autres à réguler leur activité, tout en facilitant leur émergence par la suppression de la règle de concentration des ordres.

A l’inverse, un marché réglementé peut également proposer un compartiment non réglementé, sur lequel sont admises par exemples les valeurs de sociétés nouvellement introduites, trop jeunes ou trop petites pour accéder aux compartiments réglementés. C’est le cas du marché libre d’Euronext et dans une moindre mesure d’Alternext (qui est partiellement réglementé).

Avec l’acquisition de la plateforme MTS par Euronext, différentes opérations de fusion (NYSE-Euronext, LSE-Borsa Italiana en sont des exemples), puis l’initiative de création d’une nouvelle plateforme de négociation par un consortium de banques (Turquoise), c’est dire si la frontière entre les Bourses « officielles » et les plateformes de négociation électroniques privées tend à devenir floue.

La présente page tente toutefois de synthétiser les principales caractéristiques des marchés réglementés au travers d’une analyse du fonctionnement d’Euronext. A noter qu’une autre page du site est consacrée aux plateformes de négociation électroniques privées, les ECN.

Avantages d’un marché organisé

La concentration des offres d’achat et de vente en un lieu unique permet de maximiser les chances pour un ordre transmis au marché d’être exécuté: on parle de liquidité du marché pour désigner cette capacité à absorber les ordres d’achat et de vente.

Par ailleurs cette concentration doit également en principe permettre des économies d’échelle à l’entreprise de marché chargée d’organiser la négociation et donc diminuer les coûts de transaction pour les investisseurs. Toutefois, la concentration facilite l’émergence de monopoles de fait, et l’on sait bien que l’absence de concurrence n’encourage pas le détenteur du monopole à agir sur les prix. C’est une des raisons qui ont conduit les autorités de régulation à favoriser la création de plateformes de négociation indépendantes, qui pratiquent une politique de prix agressive. Dans le même temps, certains s’inquiètent du fractionnement de la liquidité qui va en découler. L’avenir dira sans doute qui avait raison.

La diffusion du carnet d’ordres et des cours en temps réel à l’ensemble des participants, bref le caractère public de la négociation, garantit l’égalité de traitement de l’ensemble des participants.

Les avantages liés plus spécifiquement aux marchés réglementés sont liés à l’existence d’une chambre de compensation et à la surveillance des autorités de marché.

L’intervention d’une chambre de compensation (voir plus loin) garantit que les acheteurs seront livrés et les vendeurs payés dans les délais prévus par les règles de fonctionnement du marché et donc la sécurité des transactions. De plus, l’interposition de la chambre de compensation entre les acheteurs et les vendeurs (mécanisme de novation, voir plus loin), permet, outre la garantie de bonne fin, l’anonymat des transactions.

Les marchés réglementés sont de plus soumis à la surveillance d’une autorité de tutelle .

Organisation

Euronext est organisé de la façon suivante:

• Sur Euronext proprement dit, sont cotées les actions des plus grosses entreprises. Pour être admise sur Euronext une entreprise doit présenter 3 années de comptes certifiés et diffuser l’information à son sujet en direction des investisseurs conformément à la directive européenne « Transparence ». La cote est unifiée: toutes les valeurs sont présentées sur une liste unique. Cependant les valeurs sont triées en 3 compartiments en fonction de leur capitalisation boursière:
  • A: capitalisation > 1 milliard d’Euros
  • B: capitalisation < 1 milliard et > 150 millions d’Euros
  • C: capitalisation < 150 millions d’Euros
• Alternext est un marché régulé mais non réglementé, ouvert aux entreprises de taille moyenne
• Le marché libre est accessible aux plus petites entreprises qui ne peuvent pas satisfaire les obligations permettant d’accéder à Euronext.
• Le LIFFE est le marché où sont négociés les produits dérivés (options et futures).

Les services offerts par le marché

La régulation

Comme son nom l’indique un marché réglementé fonctionne dans le contexte d’un corpus de règles définies par l’entreprise de marché sous le contrôle de l‘autorité de surveillance. Cette réglementation définit:

• les conditions d’admission des instruments financiers négociés et en particulier les obligations des émetteurs des titres admis sur le marché
• les conditions d’admission, les droits et les obligations des membres du marché
• les modalités d’accès au marché
• les règles de négociation des différents instruments: calendrier, horaires, typologie et formulation des ordres, cycles de négociation (en continu ou au fixing), règles d’exécution des ordres, les cas de suspension éventuelle de négociation sur une valeur, la possibilité de négocier hors du carnet d’ordres central (négociation de bloc, négociation au cours moyen pondéré), les modalités de confirmation des ordres
• les règles de diffusion des informations relatives au marché: détail des ordres en carnet, cours, transactions exécutées
• les modalités de compensation des ordres via la chambre de compensation

Les introductions

L’entreprise de marché assiste les émetteurs lors de leur introduction en Bourse en les conseillant et en les mettant en relation avec un prestataire de services d’investissement qui va les aider dans leurs démarches et concourir au placement des titres sur le marché.

La cotation et la négociation

Euronext est un marché complètement centralisé: l’ensemble des produits au comptant sont négociés sur une plate-forme unique, NSC.

Euronext est un marché dirigé par les ordres : le système de cotation confronte les ordres d’achat et de vente en les triant par ordre de cours et détermine un cours qui est celui qui permet à un maximum d’ordres d’être exécutés. A tout moment, le cours « officiel » de la valeur est donc le cours auquel le dernier échange a été effectué.

Cette confrontation peut se faire en temps réel: tout nouvel ordre avec un cours limite introduit dans NSC provoque une nouvelle procédure de cotation: on parle alors de cotation en continu. Ce mode de cotation est mis en œuvre pour les valeurs les plus traitées.

Pour les valeurs dont le volume est plus restreint, la cotation a lieu au fixing : les ordres sont introduits dans le système sans cotation, puis celle-ci est déclenchée à heure fixe.

La suspension de cotation : celle-ci peut être prononcée par Euronext à la demande de l’émetteur de la valeur ou de l’autorité de marché, par exemple dans l’attente de la diffusion d’une information financière.

L’arrêt de la cotation, on parle alors de réservation peut également être déclenchée automatiquement par NSC pour une durée limitée en cas de franchissement d’un seuil à la hausse ou à la baisse.

La typologie des ordres: Euronext permet de formuler les ordres de manière différente en fonction des objectifs.

• L‘ordre à cours limite : c’est la façon la plus classique de formuler un ordre: celui-ci sera exécuté s’il y a des contreparties offrant un cours inférieur à la limite pour un achat, supérieur pour une vente. Si ce n’est pas le cas, l’ordre est introduit dans la feuille de marché (liste des ordres en attente d’exécution) de la valeur et y figure tant qu’il n’a pas été exécuté ou tant qu’il n’a pas expiré.
• L’ordre au marché : cet ordre, prioritaire sur les autres, est exécuté immédiatement par confrontation avec les ordres de sens inverse et ce quels que soient les prix, pourvu qu’il y ait la quantité suffisante en contrepartie.
• L‘ordre à la meilleure limite : cet ordre est exécuté au meilleur prix présent dans la feuille de marché du titre.
• Les ordres à déclenchement : ces ordres plus techniques permettent de n’entrer dans le marché que si le cours du titre atteint un seuil. Tant que ce n’est pas le cas, ils restent invisibles pour les autres opérateurs.

Pour plus de précisions sur les différents types d’ordres, se référer à la documentation Euronext.

La compensation et le règlement-livraison

Le marché permet de négocier des achats-ventes, soit de convenir d’un prix, d’une quantité et d’une date théorique de livraison (entre 1 et 3 jours à compter de la date de négociation suivant les marchés et les actifs négociés). L’étape ultime, le règlement-livraison, matérialisera le transfert de propriété des actifs négociés du vendeur vers l’acheteur. Cette étape a lieu chez le dépositaire central des titres ou CSD, « Central Securities Depository ».

Le terme anglais « clearing », qui n’a pas vraiment d’équivalent français, désigne toutes les étapes nécessaires entre la négociation et le règlement-livraison: vérification et appariement des ordres, compensation et éventuellement novation.

La compensation consiste à faire la somme arithmétique des ordres d’achat et de vente de la journée écoulée d’un même acteur sur la même valeur. En effet un broker qui traite de gros volumes pour son propre compte et pour le compte de ses clients est amené à transmettre une quantité d’ordres distincts sur le même titre dans la même journée. La compensation permet de réduire le volume de transactions à traiter lors de l’étape suivante de règlement-livraison.

La compensation peut être bilatérale, ce qui consiste à calculer une position nette pour chaque membre du marché face à chacun des autres. Il est cependant plus intéressant de faire une compensation multilatérale, c’est-à-dire calculer une position nette, acheteuse ou vendeuse, pour chaque membre du marché, toutes contreparties confondues.

Dans ce cas on perd la notion de contrepartie puisque cette position résulte d’ordres exécutés face à plusieurs membres différents du marché. C’est alors la chambre de compensation , LCH.Clearnet dans le cas d’Euronext, qui va s’interposer et devenir l’acheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les acheteurs, sa propre position (titre et espèces) restant mathématiquement nulle. Cette procédure s’appelle la novation.

La novation a pour effet de substituer au risque de contrepartie (risque que le vendeur ne livre pas les titres ou que l’acheteur ne transfère pas les espèces) bilatéral de chaque membre face à chacun des autres, un risque face à une contrepartie unique, la chambre de compensation.

Celle-ci dégage une position nulle, elle n’est donc pas exposée du fait de ses propres opérations, par contre elle reste exposée au risque de défaut d’un des membres du marché. Elle va donc demander à chaque adhérent compensateur (membre du marché participant à la compensation pour son propre compte ou pour le compte d’autres membres) un dépôt de garantie permettant de couvrir sa position. Les positions ouvertes du compensateur sont revalorisées quotidiennement et donnent lieu à des appels de marge .

La fourniture de données

Le marché calcule et diffuse également un certain nombre d’indices , comme le célèbre CAC40 à Paris. Ces indices sont des moyennes de cours pondérés par le flottant c’est-à-dire le pourcentage du capital dans le public.

Ces indices sont des informations essentielles pour les investisseurs. Outre le fait qu’ils donnent une information sur la tendance du marché, ils servent de support à produits dérivés (options et futures sur indices) et de benchmark à des fonds d’investissement.

Ces données sont mises à la disposition des investisseurs par les fournisseurs de données de marché.

La technologie

Les contraintes d’efficacité, de rapidité et de fiabilité qui conditionnent le bon fonctionnement des marchés supposent des investissements conséquents dans la technologie.

Ainsi le système d’information d’Euronext comprend 4 composants principaux (source: documentation Euronext):

• un système de routage des ordres qui transmet les ordres des clients au marché via une entreprise d’investissement.
• un système central de cotation qui confronte les ordres et calcule les cours
• un système de diffusion en temps réel des données de marché
• un système de transmission des ordres exécutés à la chambre de compensation LCHClearnet.

Euronext utilise une plate-forme unique de négociation pour tous les produits au comptant, NSC . Cette plate-forme a fait en son temps l’objet d’un échange de technologie avec le CME (Chicago Mercantile Exchange), celui-ci ayant fourni en échange la plate-forme Clearing21 utilisée par la chambre de compensation Clearnet.

Pour les produits dérivés, Euronext fournit également un système centralisé, LIFFE Connect . 

Les instruments négociés sur Euronext

Pour qu’un instrument financier devienne négociable sur un marché organisé, il faut qu’il ait acquis une certaine maturité, que le volume traité soit devenu suffisamment conséquent et que les caractéristiques de l’instrument se prêtent à une certaine standardisation.

Les options par exemple ont au départ été créées sous forme de contrats de gré à gré, puis, des contrats d’options standardisés et négociables ont été créés. L’avantage de la forme négociable réside dans la possibilité de « sortir » du contrat, en le revendant, à tout moment, beaucoup plus facilement que dans une négociation de gré à gré.

La présentation des produits négociés sur un marché commence généralement par une dichotomie entre produits « cash » ou « au comptant » et produits dérivés. Les produits au comptant ou « cash » désignent les actifs directement représentatifs soit d’une part de capital (actions) soit d’une dette (obligations et autres titres de créance). On fait là référence aux marchés traditionnels des valeurs mobilières, actions et des obligations. Récemment il est devenu possible également de négocier des matières premières (commodities) au comptant via les ETC (Exchange Traded Commodities).

Les produits dérivés (options, futures, warrants…) sont des instruments dont la valorisation dépend de la valeur de marché d’un actif sous-jacent, qui peut être lui-même un actif de l’économie « réelle » (pétrole, blé…) ou un actif financier (action, indice…)

Les marchés réglementés ont récemment également introduit les ETF (Exchange Traded Funds), qui sont des parts de fonds négociables directement en Bourse.

Les acteurs du marché

L’entreprise de marché

L’entreprise de marché, Euronext, est en charge du bon fonctionnement du marché réglementé. A ce titre elle:

• Etablit les règles du marché sous le contrôle de l’autorité de surveillance.
• Prononce et organise l’admission des valeurs négociables sur le marché
• Prononce et organise l’admission des membres du marché
• Gère les systèmes informatiques de cotation et de négociation
• Diffuse les cours et le carnet d’ordres au marché
• Transmet les ordres exécutés à la chambre de compensation, LCH.Clearnet
• Assiste les émetteurs lors de leurs opérations de financement sur le marché: introductions et autres opérations.
• Veille au respect des règles de marché et à ce titre dispose d’un pouvoir disciplinaire envers les membres du marché.

Même si l’accès direct au marché est réservé aux seuls membres, le bon fonctionnement du marché est indispensable pour les entreprises qui viennent s’y financer, et pour les investisseurs, particuliers ou institutionnels. A ce titre l’entreprise de marché remplit donc une mission d’intérêt public .

Les émetteurs

Les émetteurs font appel au marché pour se financer via l’émission d’actions ou d’obligations. L’introduction en Bourse est un moyen pour les entreprises en croissance de diversifier leurs sources de financement et aussi d’acquérir de la notoriété. Les émetteurs sont soumis à un certain nombre d’obligations de diffusion d’information financière à leur sujet pour que leurs titres soient admis sur le marché réglementé.

Les membres

Seuls les intermédiaires habilités peuvent participer directement à la négociation sur un marché réglementé. Les autres intervenants doivent toujours passer par leur intermédiaire. En France la loi les range dans la catégorie des « entreprises d’investissement » et ils font partie des « prestataires de services d’investissement« . On les appelait précédemment « sociétés de Bourse », on les appelle encore « courtiers ». Ce sont tous des personnes morales.

Sur Euronext, les membres du marché peuvent jouer l’un ou l’autre des 2 rôles suivants: négociateur ou compensateur. Les négociateurs transmettent les ordres d’achat et de vente pour eux-mêmes ou pour leurs clients. Les compensateurs sont des intermédiaires chargés de transmettre à Clearnet les ordres exécutés des négociateurs dont ils s’occupent et de suivre la compensation et le règlement-livraison. Les 2 fonctions ne sont pas mutuellement exclusives, ainsi un membre du marché peut-il être négociateur-compensateur pour son propre compte et compensateur pour le compte d’un ou plusieurs autres membres.

Les teneurs de marché

(En anglais « market maker »). Ce sont des membres du marché chargés d’assurer en permanence une offre de liquidité sur une valeur donnée. Ils affichent des prix à l’achat et à la vente sur les valeurs dont ils ont la charge en s’engageant à traiter dans la fourchette de prix affichée.

Sur Euronext ils sont appelés « apporteurs de liquidité ». Ils affichent en permanence un ordre d’achat et un ordre de vente sur la feuille de marché de la valeur qu’ils sont chargés de promouvoir.

Les autorités de tutelle

Le principe qui sous-tend l’action de l’autorité de tutelle est la protection de l’investisseur via des conditions de fonctionnement équitables et solides, la prévention des interventions frauduleuses ou manipulatrices.

Euronext étant issu de la fusion des Bourses française, hollandaise, belge et portugaise, auxquelles s’ajoutent le marché des dérivés londonien (le LIFFE), se retrouve soumis au contrôle de 5 autorités de régulation:

• En France l’AMF, Autorité des Marchés Financiers
• Aux Pays-Bas, l’AFM, Autoriteit Financiële Markten
• En Belgique la CBFA, Commission Bancaire, Financière et Assurances
• Au Portugal la CMVM, Comissao do Mercado de Valores Mobilia¡rios)
• Au Royaume-Uni la FSA, Financial Services Authority

La chambre de compensation

La chambre de compensation est en charge du « clearing » des ordres exécutés, c’est-à-dire leur vérification, appariement, compensation et transmission des soldes compensés au dépositaire central (Euroclear) pour règlement-livraison. Son action est décrite plus précisément un peu plus haut (cf. compensation et règlement-livraison).